乳业寡头——蒙牛乳业（02319）正在遭遇投资者“用脚投票”。

管理层“换血”，股价重挫

智通财经APP注意到，3月27日，蒙牛股价发生巨震，盘中一度跌幅超过10%。随后，蒙牛股价处于震荡下行走势，4月16日盘中一度下跌至15.32港元，年内最大跌幅27%，较历史高点52.63港元，最大跌幅超过70%。

经历过多轮下跌后的蒙牛，当前市值不到610亿港元，市盈率（TTM）不到12倍，市净率不到1.3倍，但投资者仍然选择“逃离”，一大直接因素是蒙牛做出了近8年来最重磅的人事变动。

3月26日晚间，蒙牛发布公告，自2024年3月26日起，卢敏放卸任公司总裁，获委任为董事会副主席，继续担任公司执行董事。蒙牛原高级副总裁及常温事业部负责人高飞获委任为公司总裁及执行董事。张平辞任公司执行董事，继续担任首席财务官。3月27日，蒙牛业绩发布会上，卢敏放和高飞亲切握手，向资本市场展示“权杖”顺利完成交接。然而，蒙牛的决定，留给投资者留下的却是“五味杂陈”。

2016年，是蒙牛发展史上内外交困的一年。对外，公司在竞争中遭遇伊利等主要竞争对手迎头痛击。2016年伊利实现营收606.1亿元，归母净利润达到56.62亿元。对内，蒙牛2016年的营收为537.79亿元，归母净利润亏损7.51亿元（人民币，下同），2015年公司的归母净利润为盈利23.67亿元。

颓势之下，卢敏放临危受命，在2016年担任蒙牛总裁，随即启动一揽子改革措施。2017年，蒙牛营收首次突破600亿大关，同比增长11.86%，归母净利润达到20.48亿元。此后，蒙牛的营收规模除了2020年以外每年保持稳定增长。从某种程度上说，卢敏放之于蒙牛的意义，相当于稻盛和夫之于日航。

遗憾的是，对于崇尚狼性文化，对蒙牛的事业拥有“雄心壮志”的卢敏放而言，在此时将总裁的位置“交棒”，难言功成身退。2017年，卢敏放曾定下任内第一个三年目标：蒙牛三年实现营收和市值均达到千亿的“双千亿”目标。2020年底，卢敏放又高调宣布了蒙牛的下一个五年计划，即用五年时间“再创一个新蒙牛”，到2025年收入和利润较2020年翻番。这意味着，2025年蒙牛的营收要突破1500亿元大关，净利润突破70亿元。

现在的问题是，蒙牛这头“草原之狼”，能否顺利完成卢敏放在总裁任上未竟之事业？

乳制品行业增速放缓

回顾蒙牛2023年业绩数据，公司期内实现营收986.2亿元，同比增长6.51%；归母净利润48.09亿元，同比下降9.31%。

一年收入986亿，这是一个足以令90%以上的公司艳羡的数字，但放到蒙牛身上却颇为“尴尬”，因为这个数字原本应该在三年之前完成。蒙牛的营收若要在2025年突破1500亿元大关，需要2024年和2025年的年均复合增长率超过23%，而公司上一次年度营收增速超过20%还是2013年。

放眼整个乳制品市场，收入增幅超过10%已然“可遇不可求”。智通财经APP梳理各大上市乳企2023年业绩发现，无论是伊利股份、光明乳业这样的行业巨头，还是现代牧业、优然牧业这样专注于行业上游的企业营收增速均未超过10%。

天润乳业作为少数营收增长超过10%的公司，由于销售费用等期间费用更快速增长，导致归母净利润明显下滑。蒙牛2023年净利润下滑，一定程度也是因为销售及经销费用达到251.92亿元，同比增速为12.73%。

蒙牛大手笔的销售费用投放对收入的拉动有限，一大外因是乳制品市场消费需求放缓。广发证券在研报中援引尼尔森数据，2021年、2022年、2023年乳制品全渠道收入同比分别增长7.90%、下降6.50%、下降2.40%。从全年节奏来看，2023年液奶需求呈现前高后低趋势。

液奶消费方面，一方面2023年初以来消费力复苏偏弱，居民消费意愿不足。消费者在选择乳制品时更加关注其营养健康属性，对酸奶、乳饮料等可选属性更强的液奶品类需求减少，

液奶消费向白奶集中；另一方面作为液奶主要渠道的大型商超、卖场客流下滑，单点卖力承压，导致液奶渠道渗透率有所下滑。

在此背景下，部分大行对蒙牛未来两到三年的业绩增长预期较为平淡。例如，大摩发布研究报告称，予蒙牛“跑赢大市”评级，目标价由30港元下调13.3%至26港元。大摩表示，将蒙牛乳业2024年和2025年的每股盈利预测下调8%-9%，因为2024年需求不温不火的情况可能仍将持续，新产品拉动增长需要时间，所以2024年和2025年的销售预测分别下调2%和3%。

海通国际在研报中表示，维持蒙牛“优于大市”评级，目标价由41.5港元下调至29.8港元。海通国际预计蒙牛2024至2026年营业收入为1014.9亿、1055.3亿及1096亿元，同比增长2.9%、4%及3.9%；净利润为54.2亿、62.2亿及67.5亿元，同比增长12.7%、14.7%及8.6%。

“买”出一个新蒙牛？

按照不足5%的营收复合增长率，蒙牛要达到1500亿年度营收在遥远的将来。蒙牛也在2023年业绩公告中提及，2024年集团将坚定执行“再创一个新蒙牛”战略。不同的是，蒙牛未再提及这是其五年战略目标。

也许经过长期实践，蒙牛发现“狼的文化”和“豹的速度”两者难以兼容，最终选择不与时间赛跑，而是做时间的朋友。不管怎么说，“再创一个新蒙牛”仍然是蒙牛的必答题，该如何实现？答案之一或许是：内生增长不够，外延并购来“凑”。

谈及并购，蒙牛可谓资深玩家。2010年和2013年先后并购奶粉品牌君乐宝和雅士利。其中，雅士利的发展长时间不温不火，2016和2019年，蒙牛对雅士利分别计提商誉减值22.5亿元和23亿元。2023年，雅士利被蒙牛私有化退市，公司在港股市场留下的最后一份财报显示，2022年实现营收37.38亿元，同比减少15.7%;股东应占亏损2.31亿元，同比扩大183.4%。

相较于雅士利，君乐宝可能是很多蒙牛投资者心中的“意难平”。2016-2019 年，受益于君乐宝奶粉快速放量，蒙牛奶粉业务持续改善并快速增长。2018年君乐宝总达到130亿元，其中奶粉业务销售收入超过50亿元。然而，蒙牛选择在2019年出售君乐宝业务，让原本有机会成为“长板”的奶粉业务，再度变为“短板”。据市场消息，2021年，君乐宝的营收达到201亿元，相当于蒙牛当年营收的23%。

“放走”君乐宝的同一年，蒙牛大手一挥收购澳洲有机婴幼儿配方奶粉厂商贝拉米。蒙牛收购贝拉米付出的代价是71亿元，溢价50%。5年来，贝拉米在蒙牛财报上留下的除了业绩数字，还有“谨慎性原则”。

智通财经APP注意到，2021年，由于贝拉米现金产生单位业绩下降，蒙牛董事决定确认与贝拉米现金产生单位直接相关的商誉减值亏损6.21亿元；2022年贝拉米因相同原因确认商誉减值7.42亿元。

除了奶粉业务外，蒙牛近年来还发力冰淇淋、奶酪等多元化业务，布局的重要方式亦是通过“买买买”。例如，在冰淇淋市场，蒙牛收购了创始人牛根生创办的东南亚品牌艾雪；在奶酪领域控股A股上市公司妙可蓝多。

总体来看，蒙牛冰淇淋、奶粉、奶酪业务对蒙牛业绩增长的助力偏小。2023年，上述三大业务分别实现营收60.26亿元、38.02亿元、43.57亿元，占总营收比重仅为14.4%。其中，奶酪业务的重点品牌——妙可蓝多2023年实现营收40.49亿元，同比下滑16.16%，归母净利润0.63亿元，同比下降53.9%。

可能很多人会忆往昔，如果君乐宝还在，蒙牛“双千亿”的目标可能早已实现，“再创一个新蒙牛”的步伐也可能走得更加扎实。但历史没有如果，历史的车轮只会滚滚向前，蒙牛在未来如何行稳致远，需看新总裁如何书写答案。