近日，摩根士丹利、摩根大通和花旗均給予藥明生物“增持”評級，摩根士丹利給出目標價為31.6港元。2024年12月，藥明生物(02269)股價月度漲幅達到17.07%，股價反彈明顯，1月8日股價又逆勢上漲。
而這主要得益於多重利好催化，例如，12月20日藥明生物和多禧生物與Aadi
Biosciences達成8.5億美元服務合作以及12月30日藥明生物與中國生物製藥達成一項FIC單抗研究服務合作。

隨着12月初美國“生物安全法案”年內落空，地緣政治因素對藥明生物的短期估值擾動已基本出清。在公司CRDMO商業模式以及“跟隨並贏得分子”戰略合力作用下形成的強勁內生增長潛力，再次成為重塑公司估值體系重要推手。顯然，曾被嚴重低估的行業龍頭企業藥明生物，將成為港股醫藥板塊內一支典型的低估修復標的。

創新需求持續復甦，CRDMO迎關鍵節點

2024年以來，全球生物醫藥投融資明顯改善。根據此前匯豐創新銀行發佈了一份報告，2023年全球生物醫藥僅有161起總計40億美元的融資，而僅在2024年，就有71筆總計超過52億美元融資。並且研報中還表示，“無論是退出還是融資數量，2024年上半年都已經和2023年全年持平，並且有望追趕到2022年的水平。”

與此同時，部分國內頭部CXO公司新簽訂單開始回暖，行業需求端改善將逐漸傳導至業績端，CXO板塊2025年業績復甦值得期待。“最後感受到行業寒冬”的龍頭CRDMO藥明生物也最先抓住了這股“暖意”，憑藉領先的技術優勢、行業有口皆碑的質量保障在2024年年末簽下順利簽下“大單”，在復甦的關鍵節點中佔據領先優勢。

智通財經APP瞭解到，近一個月內，藥明生物相繼與美國生物創新藥Aadi公司，Candid公司，及中生製藥達成服務合作項目，這三個合作項目的共同點在於，均通過藥明生物領先的抗體發現技術平台提供一體化研究服務。而這主要歸功於公司獨特高效的CRDMO商業模式，以及‘跟隨並贏得分子’戰略的成功執行。

以與Aadi公司的合作為例，此次合作中，在藥明生物創新抗體發現技術平台賦能下，Aadi公司利用多禧生物有效載荷和連接子平台技術，有望加速其三款創新ADC的研發進程，提高研發成功率，進而增強其在腫瘤精準治療領域的競爭力，加快產品上市速度。

近年來，除了直接與跨國藥企合作外，藥明生物也在不斷通過技術賦能，拓展CRDMO模式的商業化合作渠道。例如，在去年默沙東與同潤生物就新型雙抗CN201達成一項高達13億美元的項目合作中，CN201正是由藥明生物的WuXiBody^TM、WuXiUP^TM和WuXia^TM三個獨家專利技術平台開發，並結合了公司前瞻性佈局的TCE技術能力，從而獲得了跨國藥企“高首付款和高里程金”收購。

上述多項合作本質上體現出國際業界同行對藥明生物研發技術的高度認可。

在海外創新需求持續復甦的當下，製藥公司的研發實力需求正進一步提高。對於藥明生物這類全球頭部CXO企業而言，抓住這一關鍵拐點，將有助於企業抓住投融資回暖和降息環境驅動新簽訂單增長的重要節點，公司業績也將有望持續環比改善。

結合公司2024年上半年財報披露數據來看，藥明生物當期臨牀前項目達359個，同比增長25.52%;早期臨牀開發項目達311個，同比增長15.6%;後期臨牀開發項目及商業化生產項目則增至72個，同比增長9%。值得一提的是，新增項目方面，2024年上半年大約有一半的新籤項目來自美國。

另外，統計數據顯示，在2024年使用了CDMO服務的中國生物藥出海項目中，超過70%的項目由藥明生物賦能。

其背後的底層邏輯體現出的便是藥明生物獨有的全球客户價值，即作為全球頭部CRDMO企業能夠為客户提供不可替代的技術、質量和速度優勢。而公司獨家高效的技術平台和可靠的質量管理體系正是其服務不可替代的關鍵。

在技術平台方面，多年以來，藥明生物在生物藥研發領域具有強大的技術實力和豐富的經驗，自主開發了WuXiBody雙抗平台、超高效連續生物工藝平台WuXiUP等多個先進技術平台。

在2024年，公司還相繼推出全新細胞株平台WuXiaADCC PLUS^TM和WuXia^TMRidGS。前者賦能客户研發生產高ADCC活性無巖藻糖基化抗體，實驗數據證明，與對照組相比，WuXiaADCC
PLUS^TM平台表達的抗體的ADCC活性顯著提高。後者賦能客户研發非抗生素篩選細胞株。在不使用抗生素情況下，WuXia^TM RidGS宿主細胞和生產細胞在長期細胞傳代中，始終保持穩定的產物表達量及產品質量。

在質量管理方面，截至目前，藥明生物已成功通過全球主要藥品監管機構近40次檢查，獲得了67項許可證書，並支持客户獲得了69個產品上市批准。藥明生物是中國首家也是目前唯一一家同時通過美國FDA、歐盟EMA、中國NMPA、日本PMDA等10餘家權威藥品監管機構GMP檢查的生物製藥企業。以上直接表明藥明生物的全球質量體系持續獲得權威監管機構認可。

在產能方面，藥明生物產能的持續擴容正是自身先進技術和可靠質量管理體系映射在生產端的結果。目前藥明生物正在提升自身在全球的佈局和能力建設。

去年11月，公司宣佈將擴大德國勒沃庫森基地產能，新建一條隔離器灌裝預充針生產線，預計2026年達到GMP生產標準。

去年12月，公司宣佈愛爾蘭基地MFG7已完成多批16000升規模工藝性能確認(PPQ)生產。該基地目前已經以100%成功率完成兩個項目的PPQ生產，並同時獲得愛爾蘭健康產品監督管理局(HPRA)對所有三個生物藥原液生產廠的GMP認證。公司預計愛爾蘭基地預計將在2026年進入穩定運營階段;而公司在新加坡的一體化CRDMO中心也正式進入建設階段，規劃產能達到12萬升。

除了端到端的研發、開發、生產服務之外，藥明生物還在客户服務上玩出了新高度，不僅能夠提供定製化服務，甚至是專屬工廠。近日，默沙東宣佈收購藥明生物旗下的疫苗CDMO子公司藥明海德為其量身定製的愛爾蘭疫苗工廠，充分證明藥明生物有能力按照全球疫苗巨頭的最高標準，建設和運營世界一流的生產設施。這個交易也詮釋了藥明生物一直奉行的“極致賦能客户成功”理念——根據客户需求設計工廠、建設工廠甚至轉讓工廠，將客户服務做到最極致。但問，有幾家CDMO能具備這樣的能力和資源，又能有這樣的客户服務意願?

可見，在領先的平台技術、廣泛認可的國際質量體系，以及極致賦能客户成功的服務支撐下，藥明生物獨特的RDM一體化模式以及“跟隨並贏得分子”戰略正持續發力，而這正是藥明生物長期價值的根源所在。

強勁內生增長潛力，低估修復配置價值凸顯

智通財經APP觀察到，儘管去年上半年受《生物法案》及醫藥行業疲軟的雙重影響，藥明生物股價出現大幅震盪，然而根據公司24H1財報，剔除新冠業務影響後，公司營收依舊實現了同比7.7%的穩健增長達到85.7億元，符合公司年初5-10%的增速預期。

並且從業務增量來看，2024年上半年，藥明生物新簽了61個綜合項目，對比2023年上半年同期新增46個綜合項目，該新增項目數是公司迄今為止表現最好的半年成績之一。這也使得公司目前進行中的綜合項目達到742個。

截至2024年6月底，藥明生物的未完成訂單總額達到了201億美元，與去年上半年基本持平。其中，公司未完成服務訂單和未完成潛在里程碑付款訂單分別達到了130億美元和71億美元。在未來3年內，未完成訂單超過36億美元以上。

不論從業務增量還是充足的在手訂單都展現出藥明生物作為全球頭部CXO企業擁有的極強抗風險能力和內生增長力，但也由此顯示出公司基本面與二級市場估值之間存在的巨大背離。

而導致嚴重背離的兩大不利因素都撥雲見日，一方面，2024年12月，美國“生物安全法案”利空靴子落地，地緣政治因素對藥明生物的短期估值擾動已基本出清。

另一方面，自2024年9月首次降息以來，美聯儲已完成3次降息操作，累計降息100個基點，而在降息後首日，美股兩大指數再創歷史新高，日經225和恆生指數的漲幅更是超過了2%，得益於美元指數先漲後跌，人民幣離岸匯率也創出近期新高。實際上，美聯儲降息給全球主要權益資產帶來積極表現的同時，也為全球醫藥融資市場注入新的活力。如今，隨着下游融資寒冬及地緣政治負面影響逐漸消退，藥明生物估值有望回到正常增長軌道。

實際上，目前二級市場對公司估值反彈預期較高。股價方面來看，去年下半年以來，公司整體股價走勢呈現出持續向好的局面，2024年9月至12月，股價累計漲幅達58.21%，居行業前列。在強勁的股價反彈勢頭帶動下，去年下半年，前期出現超跌的藥明生物的PE估值反彈迅速，當前公司PE估值為24.22倍，已達行業平均水平。

資料來源：富途牛牛

然而不容忽視的是，在外部因素擾動下，藥明生物目前估值已顯著偏離三年估值中樞，正處於三年估值底部區間。即使按藥明生物近三年41.04倍的歷史PE均值計算，藥明生物的合理股價預期也將達到28.8港元，較現價存在69.41%的上浮空間。

也就是説，以公司目前的基本面表現及內生增長力來看，藥明生物做為行業龍頭顯然已被嚴重低估，成為港股醫藥板塊內一支典型的低估修復標的，存在很大的估值上修空間。