滔搏（06110）業績兩連降後的增長成績單，資本市場似乎並不買賬。

5月22日，公司發佈了公司2023/2024財年全年業績公告。業績報告顯示，截至2月29日止2023/24財年，公司實現收入289.33億元（單位：人民幣，下同），同比增長6.87%；公司權益持有人應占利潤22.13億元，同比增長20.5%。營收及淨利增速分別低於花旗此前預期的8%及21%。

增長不及預期，如此成績資本市場難言討喜。截至5月24日收盤價為5.08港元，連續兩個交易日累計跌幅超11%，總市值約為315億港元。

各大券商亦紛紛調低滔搏目標價格。瑞銀稱考慮到2024財年盈利遜預期和近期銷售趨勢疲軟，將滔搏2025至2027財年每股盈利預測下調3%至4%，目標價由7.5元降至7.3元。國信證券發佈研究報告稱，基於2024年開年以來，消費需求緩慢復甦的大環境情況，下調2025-2026財年業績預測，預計滔搏2025-2027財年淨利潤分別為23.0億元、25.1億元及27.0億元，合理估值區間下調至6.8-7.2港元。

曾幾何時，作為中國運動鞋服零售賽道的龍頭，滔搏也曾有過業績與股價齊飛的風光時刻。2021財年，公司營收360.09億元，同比增長7%；歸母淨利潤為27.7億元，同比增長約20%。彼時公司在全國擁有近8000家門店，佈局深入300餘個城市。真可謂“凡有井水處，皆歌柳永詞”。當年3月企業股價站上13.78港元高點，對應市值超過850億港元。

高峯低谷、劇烈起伏間，滔搏經歷了什麼，又該如何走出困境呢？

零售驅動業績復甦
難掩企業創造現金能力下滑態勢

過去一年，國內消費復甦的節奏和需求的更迭更為波動，對消費零售企業的經營形成一定的挑戰。

儘管在最近的一個完整財年裏實現了增長，但縱向觀察，滔搏此前已連續兩年營收、淨利潤下降，且此次增長尚未回到前些年水平。

具體來看，隨着線下消費場景的重啟，零售業務依舊是滔搏業績增長的核心驅動力。期內，零售業務實現營收247.03億元，佔總收入85.4%，同比增長8.9%。也是公司所有業務板塊中唯一增長的板塊。期內，批發業務、聯營費用收入、電競收入同比分別下滑3.3%、2.9%及28%。

值得關注的是，零售驅動以門店為基本盤。截至2024年2月29日，滔搏共運營6144家直營店鋪，店鋪總數同比減少6.4%，毛銷售面積同比減少0.8%，單店銷售面積同比增加6.0%。拉長時間線來看，公司門店數量鋭減，較2021年關店近2000家。值得欣慰的是，滔搏門店減少速度較上一個財年大幅緩解。

根據品牌分類來看，耐克、阿迪達斯屬於公司的“主力品牌”板塊，彪馬、匡威、威富集團品牌範斯、北面，亞瑟士、斯凱奇等則屬於“其他品牌”板塊。期內，助力品牌及其他品牌均錄得增長，尤其“其他品牌”增速10.5%高於“主力品牌”的6.5%，佔比雖有此消彼長的趨勢，但尚不明顯。滔搏的業績超八成來自“主力品牌”，仍與耐克阿迪強綁定。

儘管滔搏一再強調“效率”，但從財報成果來看，似乎並不顯著。

2024財年，公司毛利率總體費用率僅微降1個百分點至32.8%，毛利率增長更是微乎其微，同比提升0.1百分點至41.8%。

其他指標來看，期內，滔搏存貨週轉天數同比縮短13.4天至136天，庫存金額同比增長0.6%至 62.8億元。

存貨週轉加快，改善較為顯著。但和國內運動服飾品牌縱向對此，可以發現滔搏的存貨週轉本就高於同行。2023年，安踏庫存週轉天數121天，李寧庫存週轉天數為62天，特步的庫存週轉週期為88.5天，361度庫存維持在90天左右，均低於滔搏。

更為重要的是，滔搏已經出現創造現金能力下滑態勢。

根據智通財經APP計算，2022至2024財年，滔搏自身創造現金能力的比率（經營活動的淨現金流量/現金流量總額）持續下滑，分別為3.25、1.84及1.6。該比率數值下降，表明滔搏自身創造現金能力正逐步弱化，財力基礎出現鬆動，償債能力和對外籌資能力均受到影響。

此外，儘管滔搏業績重拾增長，但經營活動現金流仍難掩下滑態勢。2022至2024財年，公司經營活動現金流量淨額分別為56.9億元、43.51億元及31.29億元；同期的應收賬款及票據分別為11.07億元、1022億元及13.30億元。一升一降，表明其盈利質量不斷下滑。而且，2024財年，滔搏現金流淨增加額再現負值（-4.01億元）。

與阿迪耐克脣亡齒寒
多品牌佈局成果待考

過去一年，滔搏簽約了多個新品牌，包括HOKA ONE ONE、凱樂石，並投資了雪具零售商冷山，其擁有Burton、Nitro多個國際雪具品牌的中國代理權。從滔搏的新合作對象可以看出，其在運動、户外、越野等拓寬垂直領域多元佈局的意圖明顯。但財報中，耐克和阿迪達斯仍是滔搏的“主力品牌”，貢獻營收佔比超八成。

這意味着，如果耐克和阿迪達斯這兩大品牌增長放緩，滔搏也將面臨發展的挑戰。

根據智通財經APP瞭解，阿迪達斯大中華區實現連續四個季度增長：大中華區2024年一季度貢獻營收達9億歐元，同比增長8%。耐克2024財年第二季度財報（2023.8.31-2023.11.30）顯示，按地區來看，大中華區營收同比增長4%至18.63億美元，在匯率不變基礎上同比增長8%。大中華區也是耐克業績增長速度第二快的地區。但是，細看大中華區裏耐克的各項業務，鞋類營收同比減少1%至13.61億美元，服飾同比增長19%至4.69億美元，設備同比增長32%至0.33億美元。

不過，兩大巨頭仍面臨巨大壓力。阿迪達斯2023年財年營收214.27億歐元，同比減少5%;耐克在2024財年第二財季營收僅同比增長1%，第三季度非但營收增速下降至0.3%，淨利增速也轉為負數，淨利同比減少5.48%、環比下滑25.73%。據外媒報道，位於俄勒岡州的Nike總部已經進行了兩次裁員，預計在2025財年結束前完成裁員。

行業尚未走出“寒冬”，中國市場競爭的進一步加劇也將使得阿迪達斯、耐克等國際巨頭面臨更多業績壓力。全球管理諮詢公司麥肯錫在最新發布的《2024體育用品報告》中指出，在2023年中國體育市場排名前20的運動品牌中，本土企業佔據了60%市場份額，全球體育用品巨頭的地盤正被中國企業及lululemon、Gymshark等新興運動品牌瓜分。

品牌與經銷商脣亡齒寒，主力品牌後繼增長乏力，對滔搏增長也產生不利影響。

其實，滔搏的生意並不好做。鞋服零售行業的增速，去年下半年開始放緩。

今年4月底，匯豐研究發佈報告稱，國際頂級品牌的市場份額增長空間將受限，今年一季度，國內服裝社零整體增速疲軟。該行預計，滔博2025財年的收入增長為6.7%，淨利潤將下降11.1%至23.45億人民幣。