A股上市即被套，晶圓製造龍頭中芯國際（00981）於2020年7月登錄科創板，首日開盤即高位，至目前市值縮水55%，而港股市值跟隨縮水高達64%，長線投資者賬面浮虧慘重。

智通財經APP觀察到，中芯國際市值持續縮水，業績反應卻相對延後。在2020-2022年，該公司業績保持穩步增長態勢，收入及淨利潤複合增速分別為36.44%及60.24%，然而期間AH股市值均跌超40%。不過2023年基本面開始扭轉而下，收入及淨利潤雙雙下滑，市值則觸底反彈20%。

股票是企業價值的風向標，雖然中芯國際2023年有所反彈，但並不持續，2024年AH股依舊雙殺，市場對該公司基本面存在擔憂。根據最新披露的財報，2024年Q1，該公司實現收入17.5億美元，同比增長19.7%，環比增長4.3%，增收不增利，期內淨利潤同比及環比分別大跌76.2%及73.2%。

那麼，中芯國際基本面是否還有預期，長線投資者還能否持有呢？

增收不增利

智通財經APP瞭解到，中芯國際生產製造8吋晶圓及12吋晶圓產品，下游客户包括智能手機、電腦與平板、消費電子、互聯網可穿戴以及工業與汽車行業，市場覆蓋中國、北美以及歐亞等地區，是國內最大的晶圓代工廠。2022年之前，該公司業績保持雙位數的贈送，2023年受宏觀需求及供應鏈波動影響，業績下滑，2024年需求有所回升，Q1收入迴歸雙位數增長軌道。

2024年Q1，該公司晶圓收入16.28億美元，迴歸雙位數增長，佔比收入93%。其中8吋晶圓及12吋晶圓收入貢獻分別為24.4%及75.6%，環比保持穩定，同比12吋晶圓增長搶眼。此次迴歸增長，主要受益於互聯網可穿戴及消費電子需求增長，兩大客户領域收入份額分別增長8.1個及4.4個百分點至30.9%及13.2%。

中芯國際市場主要集中在中國，且往年收入貢獻較為穩定，Q1為81.6%，其次是美國市場，貢獻14.9%，合計為95.5%。受國內供應鏈及行業競爭影響，產品單價波動較大，而傳導到公司利潤上，毛利率及淨利率均有不同程度的下降。2024年Q1，該公司毛利率13.7%，同比及環比分別下降7.1個及2.7個百分點。

銷售成本的增長一方面是該公司的持續擴張，使得折舊攤銷大幅增長，Q1增長幅度超過收入12.7個百分點，另一方面材料及其他製造成本提升，也對毛利帶來壓力。不過經營開支同比及環比均有優化，其中研發開支、銷售費用及行政費用均有不同程度的改善，Q1費用率分別為10.74%、5.31%及6.65%。

不考慮非經營開支項（折舊攤銷），該公司EBITDA利潤率為50.7%，同比及環比分別下降14.4個及9.5個百分點。利潤率下降，導致經營活動現金流淨額環比大幅下跌至4.7億美元，和投資淨流出缺口達8.58億美元，其實該公司擴充策略下，在2021-2023年，經營投資淨現金缺口都很高，分別為36.43億美元、50.44億美元及28.5億美元，這部分缺口基本由融資去彌補。

值得一提的是，目前該公司的融資能力還比較穩健，主要為股權融資下帶動資產的增長，債務融資佔比可控。截止2024年Q1，該公司的現金等價物53.49億美元，加上受限資金及理財的金融資產合計庫存現金達153.86億美元，而短期借款僅為14.9億美元，加上長期借款及債券等合計有息債務103.19億美元，淨現金達50.67億美元。

短期仍有看點

中芯國際目前最大的問題是，持續多年擴產策略出現產能過剩，無效產能由於得不到需求釋放將持續吞噬公司的利潤率。該公司存在產能利用率較低的問題，2024年Q1，該公司的月產能為81.45萬片晶圓，但產能利用率為80.8%，在2023年按季度在60-80%之間，平均為75%，其中Q1僅為68.1%。

產能利用率較低受制於全球需求疲軟，行業庫存高企，同時競爭較為激烈等多重因素，當然根本的因素為公司的擴產行為，產生了較多的無效產能。反觀同行，華虹半導體擴產相對謹慎，產能利用率非常高，Q1整體超過90%，其中 (200mm) 晶圓產品高達100.3%，在2022年及2023年產能利用率分別高達107.4%及94.3%。

華虹半導體的體量相比於中芯國際要小的多，以2024年Q1業績看，8吋晶圓及12吋晶圓分別僅為中芯國際的56.2%及16.6%，同樣集中在中國及北美市場，體量上差距也較大。華虹半導體由於產能利用率高，體量小，主動需求下業績更為強勁，2020-2022年，收入複合增速超過50%，2023年下滑7.6%，均優於中芯國際，不過2024年Q1收入下滑27.1%，並又盈轉虧，淨利率由22.3%至虧損率5.5%。

中芯國際和華虹半導體作為國內頭部兩大晶圓代工參與者，管中窺豹，2024年行業並不樂觀。從同行看，包括台積電、先進半導體以及聯華電子等，尤其是台積電，佔據超過50%全球市場份額，價格競爭下具有更高的定價權，從行業規模看，2022年全球市場規模為1360億美元，僅為單位數增長，2023年表現較為疲軟，國內雙位數增長的紅利消失，參與者出現分化，2024年競爭將更為激烈。

兩家公司公佈的2024年Q2指引一定程度上反映了上半年行業盈利的悲觀預期，其中中芯國際收入指引增長在5-7%，相比於Q1大幅放緩，毛利率在9-11%，盈利能力進一步下降。不過中芯國際有一筆不小的潛在利潤，在今年3月公告將以66.36億元賣掉長電科技的持有份額（已發行股份總數的12.79%），若轉讓順利將產生税前收益約12.45億元，是2023年全年的14.5%。

多數券商對行業前景表示擔憂，部分不看好中芯國際盈利前景。比如華興證券研報認為公司重視擴產多於盈利能力，令回報率及利潤增長大幅下降，其中該公司N28及更先進製程的業務，由合資芯片廠開展，意味着其將無法享受全部利潤，下調評級，並將目標價從18港元調至14港元。

從二級市場表現看，中芯國際和華虹半導體同為AH股均有相似的走勢特徵，華虹半導體科創板上市（2023年8月）第一天也為最高價，至今市值縮水47%。兩家公司月線趨勢有所好轉，但長期走勢仍具有不確定性，受行業基本面影響，業績持續放緩下長線資金或退出，無法提供市值上升的動能。

不過短期有一定的投資看點，事件驅動及三週連陽為投資者帶來持股信心，趨勢投資者關注拐點變化，不排除引來量化機構資金進場。在選擇上，從市場溢價上看，中芯國際AH股溢價178.7%，華虹半導體溢價83.5%，從估值上看，港股中芯國際PB值為0.82倍，而華虹半導體為0.6倍，顯然華虹半導體博率更高。