中金發表港股明年展望報告，港股經過一年上漲，已處於與一年前截然不同的位置，恒指動態估值為11.4倍，接近2015年以來均值上方一倍標準差，風險溢價更是一度低於2018年初「棚改」週期的低位，都難言「便宜」。考慮當前水平，及今年主要以估值貢獻為主的特徵(貢獻了恒生科技30%漲幅的全部)，接下來指數層面的空間打開需要盈利修復，不能單純寄希望於估值和風險溢價的無限擴張。基準假設下，若中美加權無風險利率(按南向成交佔比35%加權)從當前3.4%降至3.1%，同時依然是景氣結構主線，尤其科技互聯網等板塊ERP(風險溢價)回到年內低點，但其他板塊維持在今年均值附近，對應估值空間約5-7%。
當然，樂觀假設下，如果政策發力帶動物價回升，順週期板塊情緒同樣提振。若其他板塊包括如能源、銀行地產等ERP均回到今年內最低水平，外資流入使南向佔比30%加權，該行預計估值有望打開超15%上行空間。
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中金測算基準情形下港股2026年盈利增長3%(2025年6%，當前市場預期9-10%)，其中非金融增長6-7%(2025年8%)，金融預計零增長。因此，基準情形下，市場指數層面空間有限，空間來自景氣結構或意外回撤。綜合盈利、無風險利率和風險溢價，該行測算恒指明年中樞28,000至29,000點，樂觀情形31,000點左右，悲觀情形21,000點附近。
該行指配置策略：博觀而約取，尋找下一階段的稀缺資產。一方面，從資產定價邏輯看，該行建議依然可以適度保持分紅資產的配置，以應對整體信用週期擴張的疲弱。換言之，中金認為中國國債利率和貨幣條件還有寬鬆的必要。另一方面，在整體信用擴張疲弱的環境下，更應該需要依然能擴張信用的方向，該行認為可以從三個維度出發：產業結構(如AI科技)、產能出清與海外需求映射(新興產業鏈與美國需求)，本質上都是跟隨信用擴張的方向，只不過來源不同。
綜合來看，中金建議超配AI軟件與硬件(AI產業趨勢與外需映射)、電新(產能出清與外需映射)、化工(產能出清與外需映射)、家居(產能出清與外需映射)、創新藥(產業趨勢與外需映射)，低配地產、食品零售、家庭個人用品。
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當然，具體配置時，還需要綜合考慮估值和擁擠度，以求以更好的成本介入。此外，該行預計中國PPI或在今年底到明年一、二季度階段性走高，可以作為市場在交易層面切換到順週期的契機。(wl/)
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