10年前，你如果問“九毛九”是什麼？得到的答案大概率是西北菜餐廳；5年前，答案可能是西北菜+太二酸菜魚。現在，答案或許已演變為太二酸菜魚的母公司。

根據九毛九發佈的2023年業績公告，公司全年實現營收59.86億元(人民幣，下同)，同比增長49.43%;權益股東應占溢利4.53億元，同比增長820.17%。其中，太二品牌的收入為44.69億元，同比增長44.3%，太二收入佔總收入比重為74.6%。另外，太二餐廳數量在2023年末達到578間，同比淨增加128間，增幅為28.4%，太二餐廳數佔九毛九公司旗下總餐廳數量的比重為79.6%。

數據表明，九毛九愈發“濃縮”成太二，而濃縮的的確是精華。遺憾的是，太二品牌挑大樑的時代，卻是九毛九的股價在資本市場表現最低迷的時代。

智通財經APP注意到，九毛九股價在今年1月一度下跌至4.42港元，較歷史高點38.59港元，最大跌幅達到88.5%。即便公司交出了高增長的2023年業績答卷，亦沒有改變股價低位震盪的走勢。

太二高增長潛能生變？

九毛九的股價走勢短期內未能反轉，一定程度由於公司2023年業績高增長是得益於2022年的低基數。受到疫情影響，公司2022年的權益股東應占溢利同比大幅下滑85.5%至0.49億元。此外，對比上半年，九毛九2023年下半年實現營收31.07億元，環比增長約8%；下半年權益股東應占溢利為2.31億元，環比增幅約為4.1%，個位數的增長表現，未能充分激發投資者的做多熱情。

太二作為九毛九旗下第一大品牌，後續能否長期保持高增長勢頭，市場也存在疑慮。例如，中信里昂在研究報告中指出，太二2023年同店銷售增長18.3%突顯其品牌實力，但預期上漲空間有限。此外，九毛九2024年新店指引與該行的預測一致，但該行預期未來同店銷售增長將略有下降。中信里昂予九毛九“跑輸大市”評級，目標價從5.73港元上調4.2%至5.97港元。

智通財經APP瞭解到，2024年，九毛九的開店目標是在中國內地開設80至100間新太二餐廳，以及在中國內地以外開設15至20間新太二餐廳。而2023年太二新開餐廳達到134間。這意味着，2024年太二餐廳數量的增長速度將有所放緩，其中，最重要的決定因素之一或許是酸菜魚品類的市場容量進入了平台期。

紅餐產業研究院報告顯示，2017-2019年，酸菜魚品類高速發展，大量餐飲創業者湧入酸菜魚賽道，全國酸菜魚門店數量快速增長。經過發展高峯期後，近年來酸菜魚品類的發展速度略有放緩。據紅餐大數據，截至2023年11月，全國酸菜魚門店數超過5萬家，門店數同比下降8.8%。相關企業數方面，全國酸菜魚相關企業存量達到了1.7萬家，同比增長5.5%

市場規模方面，酸菜魚品類發展相對成熟，且步入常態化發展階段，2023年酸菜魚品類的市場規模預計超600億元。除了酸菜魚專門店之外，其他類型的餐飲門店亦有酸菜魚菜品，因此，總體來看，2023年酸菜魚的市場規模預計超過千億元。

在此背景下，太二若追求業績增長，繼續以直營模式大規模開店，可能面臨更大的經營風險。因此，太二也走在了重新選擇業務模式的十字路口。

加盟業務前景待考

智通財經APP注意到，今年2月3日，九毛九告別“全直營”模式，宣佈開放加盟業務。公司旗下太二品牌和山外面酸湯火鍋品牌進行加盟。對於為什麼只放開這兩個品牌的加盟業務，九毛九表示，“因為經過內部評估後認為它們已具備了相對成熟的產品體系、運營模式和供應鏈支持。”

相較於直營，加盟無疑有利於品牌實現輕資產運營，同時還有機會撬動更多的“槓桿資源”。在酸菜魚餐飲領域，這樣的例子亦不鮮見。據紅餐產業研究院數據，從事加盟業務的酸菜魚快餐品牌魚你在一起，2023年前11個月開店數超過700家，門店總數超過2100家。

不過，對於九毛九放開加盟，市場有不同的聲音。有觀點認為，綜合當下加盟市場的環境來看，如今才宣佈放開加盟的九毛九顯得或許有些“雞肋”。

業內人士表示，現階段的餐飲加盟市場已經進入存量博弈階段，優質加盟商不夠用的情況下，品牌們已經在集中降低加盟門檻，給出更高的加盟優惠，以此搶奪加盟商。九毛九對於加盟商的資金條件與綜合素質要求更高，在當下的大環境下或許並不具備較強的招商吸引力。

2月下旬，國金證券分析師表示，加盟模式有助於利用當地合夥人資源經驗、降低直營風險、加快門店拓展，而九毛九在中後台品牌打造、供應鏈管理優勢突出，某種程度上可以賦能加盟店。

招商證券在研報中指出，太二酸菜魚和山的山外面酸湯火鍋開放加盟模式，目前合作仍處於初期探索階段，後續新品牌表現值得期待。考慮到目前餐飲市場競爭加劇以及促銷力度持續，公司短期翻枱率、客單價或將承壓。

培育下一個太二道阻且長

站在投資者的角度，除了寄希望於九毛九通過加盟模式打開增長空間，還可以期待公司培育出下一個“太二”。

智通財經APP瞭解到，九毛九自成立以來，以西北面食為起點孵化了九毛九西北菜、太二酸菜魚、2顆雞蛋煎餅、慫重慶火鍋廠、那未大叔是大廚、賴美麗青花椒烤魚、賞鮮悦木等多個品牌，形成了以中式餐飲連鎖經營為核心的餐飲集團。

回溯九毛九的創業路，公司培育新品牌可謂道阻且長。公司在創業初期主打的九毛九西北菜，如今已經逐步讓位。煎餅品類的2顆雞蛋煎餅在2022年低價對外出售。截至2023年，那未大叔是大廚、賴美麗青花椒烤魚、賞鮮悦木三個品牌的門店總數不到10間。

九毛九旗下新品牌中，公司最能夠倚重的當屬慫重慶火鍋廠。2023年，“慫”火鍋門店淨增加35間至62間，全年實現營收8.1億元，同比增長210.4%，門店層面經營利潤0.99億元。目前來看，“慫”火鍋成長為下一個太二還需時日，一方面，在收入體量上“慫”火鍋和太二還有很大差距。盈利能力方面，2023年，太二店鋪層面經營利潤率為19.3%，遠高於“慫”火鍋的12.2%。同期，太二的翻座率和翻枱率分別3倍和4.1倍，高於“慫”火鍋的2.8倍和3.8倍。相較於太二，“慫”火鍋盈利模型還需進一步優化。

短期來看，九毛九的品牌矩陣要想再跑出一個“太二”，公司還面臨着大量的前期工作，例如供應鏈體系的搭建。因為連鎖餐飲，供應鏈先行，供應鏈是直營連鎖的“心臟”，也是是加盟連鎖的最大盈利點。

事實上，九毛九對供應鏈的建設十分重視。例如，2020年，公司在位於佛山的中央廚房附近租賃新倉庫；2023年9月，公司以代價2200萬元收購上海市松江區一幅地，興建中央廚房，用於食材的採購、儲存及加工，並有物流及派送等功能。

九毛九持續加碼供應鏈，意味着公司會支付金額龐大的資本開支。財報顯示，2023年，九毛九的資本支出達到5.76億元，同比增長55.7%。公司的資本支出指購買物業、廠房及設備以及使用權資產所支付的款項，主要用於開設新餐廳、為新餐廳採購物業、廠房及設備、翻新現有餐廳及購買公司經營餐廳所用的傢俱及設備以及建設供應鏈。隨着資本開支快速增長，九毛九在2023年增加了有息負債，公司的資產負債率由截至2022年12月31日的40.8%上升至截至2023年12月31日的48.5%。截至2023年，九毛九現金及現金等價物為13.27億元，同比增加20.7%增幅遠低於營收增速。

綜上所述，九毛九的主品牌漸顯乏力之勢、新品牌增長確定性未知，無疑也促使投資者對其投資信心有所下滑。短期的高速成長固然耀眼，但後續能不能繼續維持高增長之勢，恐怕亦是二級市場較為擔憂的點。