在全球大型銅礦減產、新能源發展加速、美聯儲降息預期疊加地緣局勢緊張衝擊大宗市場等因素作用下，銅價一路飆升，當前倫銅已突破10000美元整數關口，滬銅突破82000元一線。2024年迄今，銅價累計上漲了16%。這引起了市場的高度關注，“銅博士”的稱號不斷被提及。

高歌猛進的銅價，“帶飛”了洛陽鉬業(03993)的股價。2024年以來，公司股價漲幅超85%。那麼洛陽鉬業除了等“看天吃飯”的銅週期，自身又有哪些確定性，它的股價狂飆還能持續多久？

銅成為最大運營亮點

洛陽鉬業礦山全球佈局，在中國、剛果（金）和巴西運營了東戈壁鉬礦、上房溝鉬礦、三道莊鉬礦、TFM 銅鈷礦、KFM 銅鈷礦、巴西鈮礦、巴西磷礦等 7座優質礦山，助力其成長為全球銅鈷龍頭企業。2024年第一季度，得益於銅產品量價齊升邏輯兑現，洛陽鉬業業績迎來爆發。

財報顯示，2024Q1公司實現營業收入461.21億元，同比增長4.2%，環比減少15.5%；歸母淨利潤20.72億元，同比增長 553%，環比減少64.3%；扣非歸母淨利20.91億元，同比增長3083%，環比減少57.1%。

同比來看，2024Q1歸母淨利潤同比增長 17.5 億元，主要是由於毛利同比增長41億元。若只考慮礦山端，銅、鈷、鉬、鎢、鈮、磷板塊毛利佔比分別為 71%、13%、6%、4%、5%和2%。可見2024年第一季度銅板塊已經成為洛陽鉬業利潤的壓艙石。

環比來看，2024Q1 歸母淨利潤環比減少 37.35 億元，主要減利項為毛利環比減少29.6 億元。而毛利的環比減少，亦是由於銅銷量環比大幅下降43%。

具體到運營情況方面，核心大礦TFM+KFM雙雙達產，銅鈷產能進入集中釋放期。2024一季度TFM混合礦建設順利，三條生產線（中區混合礦、東區氧化礦和混合礦）均已於2024年3月完全達產，截至目前已形成銅45萬噸，鈷3.7萬噸的年產能規模。產量看，2024Q1公司銅產量約14.7萬噸，同比增長122.9%，已完成全年產量指引的27%；鈷產量2.52萬噸，同比增長392.2%，已完成全年產量指引的39%。

不過，同期鉬鎢產量同比分別變化-15.7%和+0.33%至 3474和1921噸，鈮磷產量同比分別增長9.9%和3.3%至2506噸和27.9萬噸。可見，除了銅鈷產量之外，其他礦產資源產量增幅不大。而鈷產量大幅超預期，主要得益於銅增長帶來的伴生鈷產量增長。

價格方面，2024Q1銅鈷價格分別為8438美元/噸和13.5美元/磅，環比分別變化+3.4%和-10.7%，同比分別下跌5.5%和20.5%；鉬鎢價格分別為3317元/噸度和12.4萬元/噸（黑鎢精礦），環比分別增長6.1%和3%，同比分別變化-30.3%和+4.7%。可見，銅價在一季度並未飛昇，鈷價降幅更為顯著。

儘管銅價環比提升3.4個百分點，但銅銷量環比大幅下降43%，或導致銅板塊業績表現不如市場預期。根據智通財經APP觀察，期內公司銅實際銷量為12.6萬噸，相比礦山端銷售減少 3萬噸左右，轉化為在途庫存，進而產生了額外税收（所得税+資源税2-3億元），鈷實際銷量為2.4萬噸，與礦山端銷售相差不大。去年同期由於權益金事件影響，銅鈷產品2023Q1並未進行銷售，因此銅鈷板塊利潤同比大幅增長。但環比似乎不如投資者預期。

費用端來看，2024年Q1公司的費用率為3.4%，環比增長0.4個百分點，同比增長0.7個百分點。四費同比增長3.4億元，主要是由於管理費用和財務費用同比增長2.35和0.88億元，管理費用增長主要或由於TFM和KFM投產帶來管理人員和相關費用增長，財務費用同比增長或由於負債規模增加及外債利率提升導致利息支出增加所致。

值得關注的是，截至2024年3月31日，公司總負債達到1029.14億元，流動負債為535.56億遠，同比增長12.61%；短期借款為238.83億元，同比20.69%；同期公司的資產負債率約為58%。值得關注的是，近幾年，公司資產負債率長期處於高位，可見公司不斷加大槓桿進行業務拓展。

銅市場“牛頓時刻”到來
鈷價仍處於市場底部

洛陽鉬業完整佈局各大金屬資源。2023年，公司銅、鈷、鈮、磷產量創歷史新高，產銅量接近全球第十，成為全球第一大鈷生產商，同時鉬、鎢產量在全球保持領先。均衡佈局的優點是可以平滑不同資源週期。但不足之處在於，銅市場順週期的時候，鈷價處於市場底部也會拖累公司整體表現。

銅礦從最初可研到最終投產放量平均需要約5年的時間，從歷史來看銅行業資本開支與銅價處於正相關，2010年銅價上漲正向刺激了礦企對礦山的投入與建設，2015-2020年銅價較低，礦企投入資本的動力下降，銅礦資本開支處於低位。

長期來看，由於2015年以後行業資本開支處於低位，銅礦增速或將放緩，產量增量有限。2025年後供給增速趨勢性放緩的同時，經濟復甦疊加新能源需求將持續拉動銅需求。中泰證券預計2025年隨着銅礦供給增速放緩，銅供需繼續錯配，供給缺口幅度達15萬噸。 

高盛指出，銅礦短缺壓力仍在加劇，銅價有望繼續飆升，高盛將2024年銅均價預測上調600美元至9800美元/噸，2025年為15000美元/噸。

RJO Futures高級市場策略師約翰·卡魯索(John Caruso)指出，銅市場的“牛頓時刻”已經到來，“蘋果落在了全球大宗商品交易商和終端用户的頭上，他們剛剛意識到未來需求增加的現實。”

具體到洛陽鉬業來看，公司核心礦山均已完成爬產並進入產能集中釋放期，基於2023年KFM礦銅鈷實現產量與TFM礦達產產量計算，全年預計實現銅產量約56萬噸，實現鈷產量約7.1萬噸，穩步躋身世界級礦企。順週期銅價表現有望進一步夯實公司盈利能力。

據悉，在TFM和KFM的加持下，銅將成為2024年該公司運營的最大亮點之一。公司2024年最高銅增量在15萬噸以上。從全球各大礦企的公開數據看，洛陽鉬業已成為2024年全球銅新增產量的最大來源。此外，洛陽鉬業提出新一輪銅產能擴張計劃，公司將推進TFM三期和KFM二期開發，在2028年實現年產80萬至100萬噸銅的目標。

然而，從鈷市場來看，鈷價跌至歷史底部區間。截至2024年4月5日，MB鈷（標準級）跌至12.60-14.80美元/磅，MB鈷（合金級）跌至16.5-17.5美元/磅，已經跌至歷史底部區間位置（2019年價格最低點為12.43美元/磅、2016年價格最低點為10.30美元/磅），中間品折扣係數跌至56%-58%，當前價格已經接近剛果金手抓礦成本。鈷價“冰點”，削弱洛陽鉬業鈷板塊盈利能力。

綜上來看，隨着產能進一步釋放，洛陽鉬業會繼續乘銅價上行之勢，盈利能力進一步優化。但短期難以突破的鈷價、長期顯高的資產負債率也成為公司前進道路的坎坷。