康寧醫院(02120)價值迴歸的節點或已到來。

3月29日，康寧醫院發佈了2023年的業績公告。數據顯示，公司報告期內的收入為15.96億元，同比增長7.5%，其中自有醫院營收為14.85億元，同比增長8.7%，內生動能穩健;同時，期內股東淨利潤扭虧為盈至8595萬元，而2022年為虧損2422.1萬元，盈利能力實現大幅提升。

值得注意的是，這是康寧醫院自2015年上市以來取得的最好成績，收入、淨利潤均創歷史新高，這説明公司深耕精神醫療領域，同時加速佈局老年醫療板塊的戰略部署已進入了收獲期，業績迎來了加速釋放。

與此同時，康寧醫院將按照每10股3元人民幣向股東派發2238元的末期股息，若再加上中期以每10股1元人民幣派發的746萬元股息，那麼康寧醫院2023年全年派息已高達2984萬，佔公司當期股東淨利潤的34.7%，派息比率進一步提升，回饋股東力度加大。

無論是創新高的業績，亦或是派息率的提升，均表明康寧醫院的基本面持續向好。若以“手術刀”的方式對康寧醫院的2023年財報進行剖析，可對其業務發展的亮點、前景，以及公司的真實價值有更為深入、清晰的認識。

精神醫療業務穩健，老年醫療業務成新增長曲線

從醫療服務行業的經營環境而言，2023年相較2022年有明顯改善。這是因為疫情影響消除後，醫療機構的供需兩端發展逐漸步入了正軌。供給方面，醫療秩序恢復、供給效率提升、供給內容更加豐富;需求方面，非緊急危重的就診需求得以釋放，擇期手術需求增長。

在此背景下，醫療服務行業於2023年顯著復甦。據國家統計局發佈的數據顯示，2023年全國醫院全年的總診療人次95.6億人次，同比增長13.54%。

為抓住行業復甦機遇，康寧醫院在“深耕精神醫療，加快老年醫療產業佈局”的戰略引領下，於2023年進一步聚焦公司內涵建設，從學科建設、科研教學、醫院等級創建、醫保管理等多個維度加強內生髮展動力，推動公司實現了高質量發展。

截至2023年12月31日，康寧醫院的自有醫院增至32家，較2022年時增長3家，其中包括了一家獨立設置的互聯網醫院(怡寧心理互聯網醫院);運營牀位數增加至11268張，較2022年時的9688張增長16.31%，牀位數量保持快速增長。

報告期內，自有運營醫院的收入為14.85億元，同比增長8.63%，佔公司總收入的比例為93.4%，成為推動康寧醫院業績增長的核心推動力。而自有醫院的收入來源於住院收入、門診收入兩個方面。

拆分來看，自有醫院的住院收入為13.19億元，同比增長8.29%，這主要得益於住院平均每牀日開支保持穩定以及住院總牀日數增長10.7%至347.14萬。

而自有醫院的門診收入為2.18億，同比增長5.6%，這主要得益於門診均次總開支增長11.22%至436元。值得注意的是，門診人次數目的下滑主要是因為低價值的核酸檢測人數的下降，但不影響門診總收入的提升。

若從業務結構的層面來看，康寧醫院自有醫院業務主要分為精神醫療、老年醫療兩大部分。得益於對精神醫療領域的持續深耕，報告期內，成熟期老牌醫院發展穩健，門診及住院收入均有增長，且成長期醫院業務發展成回升態勢，進一步夯實了公司業務的基本盤。這使精神醫療領域2023年錄得10.42億元的營收，佔自有醫院營收比重的70.2%，繼續發揮着業務穩健“壓艙石”的作用。

於此同時，康寧醫院加速對老年醫療領域的佈局。截至2023年12月31日，康寧醫院已開設老年醫院6家，在建康養項目1個，開放牀位約2540張。其中，老年醫院、温州慈寧醫院等成熟期醫院穩定增長，分別於2021年及2022年收購的平陽長庚怡寧醫院和樂清怡寧醫院業務表現強勢，收入增長較快，而2022年開業的蒼南怡寧護理中心和温州甌海怡寧老年醫院仍處於快速爬坡期，業務發展符合預期。

報告期內，來自老年醫療業務的收入為4.27億元，同比增長27%，佔公司自有醫院運營收入的28.8%。顯然，老年醫療板塊已成康寧醫院新增長曲線，這為康寧醫院加速實施老年醫療板塊的發展戰略奠定了堅實基礎。

在業務穩健發展的同時，報告期內康寧醫院的多項指標亦表現亮眼。除了盈利能力大幅提升扭虧為盈外，公司2023年的淨資產收益率升至6.97%，這是自2019年以來的最高水平。同時，總資產增長15.54%至30.48億元，經營活動產生的現金流量同比增長16.6%至2.65億元，流動資金持續充裕。

迎政策風口，老年醫療有望加速業績釋放

於2023年交出創歷史新高的業績，是康寧醫院向市場發出的一個重要信號：即公司將邁入高質量增長新階段，其有望於2024年繼續拾階而上。

從行業層面看，民營醫院特色化發展已成產業新趨勢。隨着“健康中國”戰略的加速推進，醫療行業的發展已迴歸常態，民營醫院的發展也趨於理性。2022年12月14日，中共中央、國務院印發了《擴大內需戰略規劃綱要(2022年-2035年)》提出，支持社會力量提供多層次多樣化醫療等細分服務領域的有效供給。該政策可為民營醫療行業創造機遇，民營醫療機構可通過做精做細做專科，在一些單獨病種的治療方面佔據優勢，從而提升本土影響力。

康寧醫院以精神醫療起家，並對該領域持續深耕，報告期內，康寧醫院已形成了從兒童、少年、青少年、成人到老年的全生命週期學科覆蓋，可滿足患者多層次、多元化的精神健康需求，具備顯著服務優勢，特色化明顯。

在此基礎上，康寧醫院基於協同優勢於2016年入局老年醫療賽道，形成了以醫養結合模式為核心，依託集團化管理優勢，致力於為高齡、失能、失智、慢性病等老年患者提供全方面、多層次的健康服務，且目前已取得顯著成效，老年醫療已成為康寧醫院的新增長曲線。

於此同時，康寧醫院對區域化管理模式十分重視，這使聚集效應日益凸顯，2023年中台州區域和海西區域的醫院業務均實現了穩定增長，公司區域性的競爭能力持續得到加強。這就意味着，橫跨精神醫療與老年醫療兩大賽道，且區域性優勢日益顯著的康寧醫院將受益於特色專科產業的發展。

為更好的把握產業發展新趨勢，康寧醫院未來將持續推進“深耕精神專科，加速老年醫療佈局”的發展戰略。在精神專科方面，為進一步提升公司在精神專科中的業務規模和市場競爭力，康寧醫院已於2023年收購了婁底康寧醫院51%的股權和洞口樂寧醫院51%的股權，以及併購控股了成都怡寧醫院，擴大了精神專科領域的網絡戰略性佈局，該等醫院有望於2024年貢獻業績新增量。

在老年醫療板塊，該產業再度迎來了政策刺激。國務院於2024年1月15日發佈了《辦公室關於發展銀髮經濟增進老年人福祉的意見》，提出了4個方面26個舉措，這是國家出台的首個支持銀髮經濟發展的專門文件。隨着我國人口老齡化的加速到來，銀髮經濟產業將日益繁榮。

目前，康寧醫院的老年醫療板塊中，除了老年醫院、温州慈寧醫院等成熟期醫院外，平陽長庚怡寧醫院和樂清怡寧醫院業務正處於快速發展階段，且2022年開業的蒼南怡寧護理中心和温州甌海怡寧老年醫院也處於快速爬坡期，該等醫院的持續成長將助推老年醫療板塊業績的快速釋放。

值得注意的是，與精神醫療相比，老年醫療的業務價值會更高。精神醫療人均費用在300左右，但老年醫院人均費用在480到500之間，且老年醫療自費比例高達45%，明顯高於精神科的約30%;此外，老年人確定的疾病較多，需要的藥品也相應增多，而自費比例高存在提價空間。因此隨着老年醫療板塊的佔比的提升，公司整體的盈利水平將持續上升。

按照康寧醫院老年醫療板塊的成長速度，2024年該業務收入突破5億人民幣或將是大概率事件，且快速成長期的醫院規模效應凸顯，再加上該板塊較高的盈利能力，那麼老年醫療板塊或有希望於2024年實現淨利率的翻番。

由此看來，在精神醫療穩健發展，老年板塊持續擴張的帶動下，康寧醫院於2024年持續成長具有較高的確定性，且公司對於ROE的指引亦對此形成了佐證。在此次業績會上，康寧醫院表示，公司希望2024年的ROE可增加1.5個點至8.5%，後續希望每年增加1到1.5個點的水平，最後達到12%的ROE目標。

股價或至少有1倍空間?

通過上文的分析，康寧醫院基本面持續向上的態勢已十分清晰，更為關鍵的是，公司對市值管理極為重視，這有利於市場對公司真實價值的挖掘。

在此次業績會上，康寧醫院表示，過去公司一直處於快速擴張期，前期的投入較高，資本開支較大，對股東回報不夠。為了加強對股東的回報，公司已決定從2023年開始加大對股東的分紅，從2023年到2027年，分紅比例將從30%提升到50%，2024年的分紅預算應該達到40%。

其次，已推出的信託股權激勵計劃也是一股不可忽視的買盤力量。為了吸引和激勵具備豐富技能和經驗的核心骨幹管理人員，以挽留該人員為公司的未來發展繼續效力股東大會授權董事會委託信託機構通過場內交易的方式購回373萬股H股，用來作為激勵性股票。2023年中已完成了第一批購回計劃，出資約2000萬港幣，共購回約149萬股H股，佔總股本的2%，平均每股成本價為13.395港幣，剩餘約224萬股股份將在今年繼續購入。

此外，康寧醫院後續將推出回購計劃。2023年公司貨幣資金淨餘額為4個億，今年有望新產生2個多億，超6億的資金將會公司回購提供有力支持，2024年內預計回購5000萬人民幣的股份，並用於註銷。當被問及5000萬是否2024年全部用完時，管理層回覆稱，在該額度內，如果股價低於淨資產，就會一直回購。

顯然，管理層認為公司目前的市值被低估，從數據來看也確實如此。截至2023年12月31日，康寧醫院的總資產為30.48億人民幣，總負債為16.39億元，淨資產約為15.27億港元。而截至3月29日收盤，康寧醫院總市值為8.4億港元，則對應的靜態PB為0.55倍，若對應2024年的動態PB則將更低。

值得注意的是，康寧醫院上市以來的PB平均值為1.6倍，而當前估值不到歷史平均估值的零頭，已處於歷史最低估值水平，且2023年是康寧醫院有史以來的最好業績，2024年有望持續成長，估值與真實價值之間的剪刀差已足夠大，這或許便是投資者獲取超額收益的機會。

隨着公司業績的釋放+回購資金的買入，康寧醫院的真實價值將會逐漸在股價上得到體現，即使估值僅回到1倍PB，股價也有近翻倍的空間，若在業績增長帶來的確定性溢價下估值回到平均值，股價便有近3倍空間。可以説，在基本面具有高確定性的前提之下，康寧醫院已成為了一個具有高收益機會的優質標的。