債務緊張，俄國附屬公司的關聯交易仍在調查，被獨立核數師不發表意見，海隆控股（01623）卻接連提交了雙增的業績。

智通財經APP瞭解到，海隆控股近日接連發布了延遲公佈的2023年及2024年上半年業績，兩張財報均顯示收入雙增，分別實現同比增長38.35%及33.51%，盈利有所波動，股東淨利潤於2023年同比增長40.76%，2024年上半年有所波動，但扣除終止業務，同比增長67.9%。該公司利潤率很低，上半年扣非淨利率僅為1.87%。

海隆控股於3月20日公佈俄羅斯附屬公司調查事件後，當日股價暴跌62%，之後修復了38%，並於4月2日停牌至今。期間，該公司主要做了幾件事：一是更換了獨立核數師，將，羅兵鹹永道會計師事務所更換為國富浩華(香港)會計師事務；二是更換CEO，汪濤辭任執行董事及首席執行官，，非執行董事楊慶理獲得委任；三是推進調查事件進度以及業務的正常運營，保持財務的穩健發展。

那麼，獨立核數師為何對該公司財報不發表意見，以及該公司做的這三件事能否讓公司基本面和投資者信心迴歸穩態？

兩大“問題”逐步排解，達成復牌指引進度

根據海隆控股的公告，獨立核數師對該公司不發表意見主要源於兩個問題，即債務問題及俄羅斯附屬公司與僱員成立的實體A的關聯交易問題。

關於債務問題，在3月20日的公告中，獨立核數師就指出該公司尚未償還截至2024年11月18日3.14億美元的優先票據的償還問題，在2023年財報中，指出該公司12月內未償還的有貸款票據22.34億元及銀行其他貸款5.1億元，而公司現金等價物僅為8.4億元，淨借款19億元，償還能力具有重大不確定因素。值得注意的是，在2024年5月，該公司更換了獨立核數師，不過上半年淨借款增加至22.8億元。

而對於關聯交易的調查，海隆控股於2024年10月16日公佈了調查結果。實體A公司由僱員於2022年9月成立，並於10月成為俄羅斯附屬公司中介供應商，主要商業目的為包括以替代的融資途徑協助附屬公司；使用通過融資取得的資金支付預付款項，以從供應商B採購管料，從而以更有利的結付期，交易的資金來源為貸款獲得。2022年及2023年，該關聯採購金額分別為0.77億元及4.77億元，佔公司收入分別為2.51%及11.22%，佔比總資產分別為0.99%及6.3%。

該調查結果顯示，經調查委員會認為是合理且可接受，處理了前任核數師（羅兵鹹永道會計師事務所）對交易的擔憂，也處理了內部監控缺陷問題。同時，該公司稱調查委員會並無發 現任何事宜令人對公司董事或高級管理層的誠信、能力或品格產生疑慮，從而可能構成風險 或損害市場信心。

解決了這“調查”的問題，海隆控股基本可以復牌了，該公司也在半年報中披露達成復牌指引的進度。不過市場仍舊擔憂，一方面是該公司的債務問題嚴峻，目前的基本面以及融資能力能否滿足債務的支出要求；另一方面如何妥善處理俄羅斯附屬公司的關聯交易問題，且地緣政治可能對在當地運營產生不確定性。

核心業務保持增長，利潤率低且下行

智通財經APP瞭解到，海隆控股主要有三大業務，包括油田裝備製造及服務、油田服務以及海洋工程服務，從過去三年表現看，除了海洋工程業務，其他兩大核心業務均保持穩健的成長，2021-2023年，油田裝備製造及服務及油田服務收入複合增速分別為73.2%及17.62%。2024年上半年，油價波動對行業資本開支產生影響，該公司油田裝備製造及服務僅增長2.1%，油田服務收入則大增56.7%。

在兩大核心業務驅動下，2021-2023年，該公司收入複合增速20.73%，2024年上半年增長33.51%。此外，該公司盈利能力也在逐年上升，股東淨利潤從2021年的0.44億元提升至2023年的1.49億元，複合增速84%，但利潤率較低，僅為3.5%，扣非後具有一定的波動性，扣非利潤率也僅低單位數。

具體而言，海隆控股的油田裝備製造與服務主要包括鑽桿、石油專用管材塗層服務、鑽桿組成部分以及耐磨帶，其中核心產品為鑽桿，佔比業務及總收入分別達945%及43.4%。鑽桿主要市場在海外，2024年上半年，海外及國內市場分別銷售34057噸及7241噸，而海外單價比國內高出49.6%，收入比重分別為87.6%及12.4%。

實際上，能源設備和油田服務是配套產品，因此收入具有同步性，今年上半年國際油價上升拉動資本開支上升，而該公司因提供石油設備及油田服務而獲益。根據披露，上半年，該公司與超過10家國際知名的高端客户簽訂一系列的鑽具及井底鑽具組合供應合同，海隆油服於也成功在中東、東南亞和非洲等地區簽署多項鑽井合同。

然而下半年，國際油價持續下跌，跌幅超過了雙位數，這大概率也會對該公司產品需求帶來一定的影響，但需要注意的是，該公司產品出口多個國家，收入分佈較為廣泛，有些發展中國家對石油設備及服務存在巨大的需求。此外，該公司稱海洋工程服務是其最具有發展潛力的業務板塊，今年上半年收入大幅增長，扭轉過往波動性，該業務也在中東、東南亞、巴西和非洲等地選擇利潤率高和風險可控的優質項目。

海隆控股的核心業務保持穩定增長，但業務利潤率呈下降趨勢。2024年上半年，油田裝備製造及服務、油田服務以及海洋工程服務三大業務分部利潤率分別為17.7%、9.8%及-3.7%，前兩大核心業務利潤率分別下滑5.8個及5.3個百分點，海洋工程服務業務目前仍處於虧損狀態。

由於利潤率較低，2021年以來該公司累計股東淨利潤僅為3.45億元，在龐大的債務面前如杯水車薪，這可能無法有效解決前獨立核數師提出了重大不確定因素。更換核數師後也要面臨同樣的問題，若債務人不能足夠信任該公司基本面長期發展，支撐利息及本金的到期支付，將影響核數師出具財報的意見。

短債壓力仍巨大，低估值吸引風險偏好投資者

債務人的信任取決於海隆控股有沒有足夠的現金資源保障，智通財經APP瞭解到，截至2024年6月，該公司的債務淨額為22.2億元，同比增加了2.3億元，佔比總權益66.7%，從過往年份看，債務淨額都非常高，2022年及2023年分別為73.6%及58.9%。該公司的現金資源主要看應收款的回款和存貨週轉速度。

截至2024年6月應收款28.53億元，是收入的1.16倍，其中90天賬齡的有15.08億元，扣除90天賬齡的應付款還有5.05億元，而賬上現金有6.1億元，合計為11.15億元，另外該公司擁有存貨11.62億元，週轉天數為108天，也就是説在此期間其可收穫淨運營現金22.77億元。該筆資金雖然無法全部清除有息短期債務，但可大幅緩解融資支出，而且該公司還可通過債務延期及長短債置換方式降低償債負擔。

海隆控股並不算很差，前核數師無法發佈意見的兩大問題，俄羅斯附屬公司交易調查基本完成，債務成為解決問題的關鍵。

該公司更換CEO後，大概率將大刀闊斧的改革，以該公司目前的處境主要集中在兩個方面：一是在經營層面將大力開拓全球化市場，尤其是新興經濟體國家；二是處理債務遺留問題，公司長短債配置不合理，長債非常少，導致短債償債壓力，或進行長短債的置換，及股權融資提高權益佔比。

海隆控股核心的兩大業務仍處於增長通道，盈利能力雖較低但仍是有盈利的，未來可提升成本及費用優化能力，提升整體盈利水平，同時該公司在存貨和應收款上加大回款能力，也可大幅緩解當前短期債務。

該公司達成了復牌的進度，若復牌，被“事件”折損的估值是否能得到迴歸，仍需要看投資者的持股信心，不過該公司成交量少，且歷史走勢很差，從2014年至今11年時間，錄得上漲的僅有三年，而股價從最高價6.83港元跌至0.113港元，跌幅高達98.3%。然而該公司目前的市淨率僅為0.05倍，對風險偏好的投資者具有較大的吸引力。