2024年第一週，手機巨頭蘋果忽然遭遇投行連續下調評級，給本就低迷的智能手機行業前景來了一記“重錘”。

本週，投行Piper
Sandler兩次下調對蘋果的評級，指出蘋果手機銷量增速已見頂，擔心其2024年上半年的手機庫存過高，將其評級由“增持”下調至“中性”;
巴克萊銀行(Barclays)也將蘋果下調至“減持”，認為iPhone
15銷量不佳的情況還將持續，儘管iPhone16尚未推出，但預期不會有重大升級能夠刺激消費者更新換代，預計蘋果在2024年有可能要下跌超15%。

作為知名的果鏈龍頭，一直為蘋果供應攝像頭模組的舜宇光學(02382)也遭受池魚之殃，錄得開年“四連跌”，4個工作日累計下跌幅度超10%。

相比2023年年初的119港元高位，如今舜宇光學的股價已近乎“腰斬”，處於近五年來的最低估值區間。但低估值是否意味着左側佈局機會，還要從業務與市場等更多方面來謹慎考量。

營收、淨利雙降，基本面何時“回暖”?

據智通財經APP瞭解，舜宇光學科技從事光學及光電相關產品設計、研發、生產及銷售，主要產品包括三大類：一是光學零件(車載鏡頭、車載激光雷達(“激光雷達”)光學部件、VR空間定位鏡頭、手機鏡頭、數碼相機玻璃球面鏡片及其他光學零部件);二是光電產品(手機攝像模組、3D光電模組、車載模組及其他光電模組);三是光學儀器(顯微鏡及智能檢測設備等)。

儘管近些年來舜宇積極轉型推進車載業務，但截至2023年上半年，手機相關產品營收仍佔比約67.9%，繼續成為公司重要的營收支柱。因此，受到智能手機行業依舊低迷的行情拖累，上半年舜宇光學營收、淨利繼續雙雙下滑，各項財務數據一片“慘淡”。

具體而言，上半年舜宇光學實現營收142.8億元，同比減少約15.9%;淨利潤4.37億元，同比減少約67.8%。其中，手機相關產品營收96.9億元，同比下滑24%;汽車相關產品營收24.7億元，同比增長44%，收入佔比約為17.3%。

受下游消費需求疲軟的影響，公司毛利率亦同步走跌。分業務來看，光學零件業務收入同比下降1.8%至43.18億，分部毛利率由35.5%下滑至26.0%;光電產品業務收入同比下降21.3%至97.37億，分部毛利率由11.6%下滑至6.9%。

不過，隨着下半年智能手機市場回暖跡象顯現，舜宇光學的手機相關產品月度銷量也有所回升。2023年11月，舜宇光學玻璃球面鏡片出貨量為192.4萬件，同比增長48.9%;手機鏡頭出貨量為1.18億件，同比增長29.3%;手機攝像模組出貨量為5199.8萬件，同比增長49.9%。此外，車載鏡頭受客户在年底進行庫存管控影響，出貨量為678.4萬件，環比下降13.1%，同比下降8.4%。

對此，摩根士丹利發佈報告指出，11月公司手機鏡頭及攝像模塊出貨量好於預期，全年交付量或將超出管理層的全年目標。同時，基於同期低基數效應，車載鏡頭亦可輕鬆達成全年目標增長15%。

Q4智能手機行業出貨量有望改善

縱觀整個消費電子行業這幾年來的表現，主要受到兩方面壓力：全球性的經濟復甦不及預期，讓消費者的購買需求大幅下滑;而智能手機行業缺乏突破性的創新，也讓消費者的換機週期明顯延長。

據智通財經APP瞭解，隨着第三季度行業數據顯示出積極的觸底回升跡象，2024年智能手機市場需求迎來温和復甦已然具備較高的確定性。

根據Counterpoint
Research的《智能手機360報告》對全球智能手機出貨量的預測，預計2023年全球智能手機出貨量將同比下降5%，達到12億台，為近十年最低水平。但今年第四季度出貨量將同比增長3%達到3.12億台，主要由中國和中東和非洲(MEA)、印度等新興市場的需求回暖拉動。Counterpoint預計2024年全球智能手機出貨量有望同比增長3%，形成底部反轉態勢。

TrendForce集邦諮詢亦指出，第三季度全球智能手機總產量約3.08億部，環比增長13%，雖不及疫情前水平，但相較2022年同期增長約6.4%，終結連續八個季度的年衰退週期。據其預測，電商促銷、年終購物旺季等激勵因子疊加智能手機品牌年末衝刺生產數量的慣性，第四季度智能手機總產量有機會再環比增長
5~10%，2023年全年總產量約為11.6億部。

儘管復甦態勢確立，但智能手機行業顯然已經回不到以往的高增長局面。而觀察2024年行業的技術創新趨勢，5G網絡、摺疊屏、攝像頭、物聯網等新技術大多呈現“叫好不叫座”的尷尬局面，未能給市場需求帶來顯著的提振。相比之下，由於今年GPT大模型的火爆，眾多手機廠商都轉而押注“AI+手機”賽道。

在近期舉行的人工智能論壇2023上，三星公佈了其自研的生成式人工智能模型“三星高斯”(Samsung
Gauss)，且透露將在其Galaxy旗艦手機當中引入Galaxy AI;國內廠商方面，vivo發佈的vivo
S18系列新品將搭載藍心大模型，是行業首批百億大模型在終端調通的手機。

值得注意的是，且不提當前各類AI終端應用仍未達到成熟階段、硬件端成本居高不下，AI能否驅動消費者換機、為手機行業帶來實際的銷量增長也尚屬未知之數。但可以肯定的是，隨着手機廠商將更多成本分配於AI與算力硬件，包括舜宇光學在內的光學鏡頭環節盈利空間或將進一步削弱。

車載、XR業務能否成為新看點?

具體到舜宇光學的業務層面，儘管智能手機主業大概率仍將繼續承壓，但“東方不亮西方亮”，車載、XR業務或將成為意外的增長點。

隨着汽車供應鏈芯片缺貨的情況逐步緩解，加之智能駕駛持續滲透，上半年公司車載業務收入24.71億元，同比增長43%，收入佔比為17%(同比增長7pcts)，車載鏡頭出貨量達到4700萬件(同比增長25.2%)。

據智通財經APP瞭解，汽車行業向“電動化、網聯化、智能化”的升級趨勢推動對光學等傳感器的需求不斷增加。根據佐思汽研發布的《2023年車載攝像頭產業Tier2研究報告》，舜宇光學仍佔據車載鏡頭企業的第一梯隊，與競爭對手保持較大差距，預計2023年舜宇將保持40%市佔率。

受益於車載鏡頭較高的技術壁壘及公司領先的市場份額，車載業務的增長有望部分抵消智能手機業務的下滑。此外，舜宇還佈局了激光雷達、抬頭顯示器(「HUD」)及智能車燈等細分領域，同樣將受益於汽車行業的技術升級趨勢。

受到VR設備市場銷售遇冷的影響，舜宇光學上半年XR業務收入4.69億元(同比減少29%)，佔收入比重為3.3%(同比減少0.6pcts)。

2023年的XR行業相較往年顯得更加“冷靜”，即使蘋果發佈了其首款空間計算頭顯Vision
Pro也未能給行業帶來太多熱度，如谷歌等不少科技巨頭均不聲不響地暫停或取消了XR產品的研發。

可以看出，整個XR行業尚處於起步期，非但技術不夠成熟、市場規模較小，相應的內容、場景和產業鏈生態也尚屬空白。在此情形下，部分XR企業開始改變策略，將XR
產品從獨立的硬件產品轉變為手機等智能設備的配件與延伸。

不論從行業角度還是舜宇光學自身業務規模來考慮，XR距離真正貢獻可觀的業績增量還為時尚早。

小結

儘管車載業務不乏亮點，但受制於智能手機行業整體的“水逆”，舜宇光學也難以在短期內實現顯著的業績反轉。考慮到智能手機行業復甦不及預期、公司車載業務進展不及預期的風險，且股價上行動力並不充分，目前的舜宇光學在二級市場上恐怕對投資者缺乏明顯的吸引力。