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滙豐績後反彈力減慢，分拆優勢與價值重塑仍然迫切
港股業績期已進入了兩星期多，但今年似乎未有為恒指沖喜，恒指仍在2萬點上落，當中滙豐控股(0005)在發佈了中報業績後，舉辦香港中小股東非正式會議，管理層並針對近期的分拆討論作了回應，但卻未有就其分拆的...
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滙豐績後反彈力減慢，分拆優勢與價值重塑仍然迫切
分析員 : 藺常念 (行政總裁, 智易東方證券有限公司)
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匯豐控股  +0.050 (0.077%) 
港股業績期已進入了兩星期多，但今年似乎未有為恒指沖喜，恒指仍在2萬點上落，當中滙豐控股(0005)在發佈了中報業績後，舉辦香港中小股東非正式會議，管理層並針對近期的分拆討論作了回應，但卻未有就其分拆的價值及迫切性向中小股東作一個全面解釋。

滙豐的英文全稱叫“The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited”直譯過來就是“香港和上海銀行有限公司”，單這一點就能看出中國市場對其的重要程度。在香港金管局成立之前，滙豐甚至在香港扮演著“半個央行”的角色，即使在今天滙豐仍舊是香港三大發鈔行之一，發行量佔比超過60%，當中2022年第二季年報，集團收入127.72億美元，且比增長1.6%，亞洲區市場持續是集團核心市場(佔比約50%)，滙豐的發展就是一部見證中國及亞洲區崛起，並享受發展紅利的歷史。

早前，8月4日，滙豐發佈了中報業績，集團主席杜嘉祺等管理層提出了14點反駁意見，主要包含分拆耗時過長、IT系統重建等一次性成本高、損失國際性協同效應以及失去美元清算牌照等。

面對管理層的回應，市場譁然，並引發小股東維權。隨後，彭博、路透社、英國金融時報、泰晤士報、衞報等國際一線媒體及南華早報、香港經濟日報、明報等香港本土媒體，陸續引述不同消息來源針對此前滙豐管理層拒絕分拆的理由一一進行了駁斥。

筆者早年當過銀行家，在經歷及處理企業重組過程中，必有相當大的挑戰，但凡事不會一面倒，理性分析及找出解決及平衡方法才是重中之重。滙豐提出了14個分拆面臨的不利因素與挑戰，不但沒有考慮應對這些挑戰可行的解決方法，更重要的是未有深入分析分拆的優勢與價值。

筆者認為，根據外部的分析測算，分拆出來的亞洲業務由市場獨立估值，可能會帶來250億–350億美元的估值提升。目前，滙豐亞洲的估值受集團所限，與星展銀行（市帳率1.62倍）、恒生銀行（市帳率1.65倍）等亞洲同行相比，其估值折讓大，對應市帳率僅爲0.9倍，估值過去兩年遜於同業。

其次，滙豐控股作爲全球系統重要性金融機構（G-SIB），業務規模大、經營複雜度高，存在 2%的額外資本要求。將亞洲業務分拆回港後，滙豐亞洲和亞洲以外實體的G-SIB額外資本要求或將降低100個基點，整體釋放超過80億美元的資本（80億美元=100個基點x 8,520億美元風險加權資産）。

另外，目前，滙豐亞洲每年向滙豐控股支付62億美元的共享IT基礎設施費用，與亞洲銀行同業支付的IT費用相比，十分高昂。例如，滙豐亞洲的IT費用比星展銀行高出近7倍，星展銀行在2018-2021年期間平均每年支付的共享IT基礎設施費用爲9億美元，而分拆將節省總部營運、IT設施等費用。

筆者更想指出，滙豐在全球活躍市場中(港股及美股)並非單一及唯一的國際性銀行，有時知己知彼亦十分重要。以花旗爲例，2021年4月，出於對全球投資回報率的考慮，花旗宣佈退出包括中國市場在內的13個國家和地區的個人銀行業務。僅從中國市場方面來看，早在2016年花旗就連續關閉了多家在華網點，不過花旗的全球個人銀行業務重組並未涉及花旗在中國市場的企業和機構客戶業務。花旗方面亦表示，中國市場仍然是花旗全球戰略和業務增長的重要組成部分。在中國市場繼續發展的決心堅定不改。

通過花旗的業務調整其實不難看到，零售銀行往往嚴重依賴於當地語系化，國際銀行要想切入其中難度不小，這也令其很少能夠競爭過本土銀行。也正是基於零售銀行的壁壘高、盈利能力強，所以市場給予的估值也更高。

筆者身邊不少朋友自大學時代第一隻投資股票便是滙豐，對滙豐有著長期的關注。凡是對於滙豐的經營管理有幫助、對長期價值增長有幫助的改革，作為投資者都是支持的。在亞洲業務權重大，股東要求有分拆亞洲業務的想法也就不足爲奇了。不過，滙豐估值過去兩年遜於同業，若滙豐未有根本性解決現狀，不明朗因素仍然持續， 滙豐公布業績後曾出現明顯短線技術反彈，但由於中長期情況仍有待改善，令股價上升動力減慢，促使滙豐仍然是年內換馬沽貨的目標。
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更新日期為: 2023年1月6日