這行業輪動帶來的“富貴”，要輪到紙業板塊了嗎？

智通財經APP瞭解到，今年“行業輪動”明顯加快，AI、智能駕駛、低空經濟等熱門概念反覆活躍，而港股在港股通資金的帶動下，基本和內地趨同。港A股造紙板塊已趨勢漲四個月，近期漲幅明顯，其中港股玖龍紙業（02689）及陽光紙業（02002）近兩週漲幅均超過15%，領漲板塊。

實際上，港股紙業板塊估值嚴重回撤，自2021年3月以來，指數跌幅超過70%，板塊PB估值破淨，這主要是大市疲軟以及投資對行業高負債下的擔憂，另外產業鏈價格波動也有干擾。不過板塊中績優股也隨着估值下殺跌進“黃金坑”，其中玖龍紙業為港股紙業板塊龍頭，PB僅為0.34倍。

今年紙業板塊底部反彈，吸引了右側及趨勢投資資金關注，那麼，紙業板塊的投資機會在哪裏？

產業價格分化，但行業仍顯復甦

造紙行業正在經歷週期性調整，2023年下游庫存高企及需求疲軟，行業業績出現承壓，導致部分企業收入持續下滑及利潤虧損狀況。今年紙漿價格抬升，成本端再度承壓，但下游景氣度回升，行業週期底部或隱或現。數據顯示，紙漿價格已連續兩個季度回升，回升幅度超過了10%。

不過產業價格分化，上游價格持續反彈，而下游反應較為遲鈍，多類型紙品價格仍在回落。根據生意社的數據，在今年2月初至5月初3個月週期內，白卡紙指數、白紙板指數、廢紙指數、瓦楞原紙指數分別下跌11.5%、3.6%、3.3%及3.6%，而闊葉木漿及針葉木漿指數漲幅分別為14.8%及10.3%。

實際上，出現分化最核心原因為庫存週期影響，基於庫存與需求的變化，庫存週期可分為主動去庫-被動去庫-主動補庫-被動補庫四個階段，造紙產業鏈各個環節處於庫存週期會有所不同，下游週期相對要延後，因為既要反應上週庫存也要反應終端需求，在終端需求疲軟下，上游價格很難傳導到終端。可見，目前下游仍處於被動去庫階段，不過行業景氣度整體顯現復甦。

2024年消費穩步復甦，文化用紙及生活用紙供需矛盾有所緩解，景氣度的復甦逐步緩解市場對行業盈利的擔憂。一方面是下半年行業或將進入主動補庫階段，這側面反應紙類價格的上升，轉移上游價格波動風險；另一方面行業頭部梯隊包括玖龍紙業及陽光紙業等，均在打造漿紙一體化戰略，控制供應鏈成本，下游復甦可大幅提升企業成長及盈利能力。

造紙行業集中度高，在頭部企業紙漿一體化戰略下，帶動行業盈利能力保持穩定，2023年，全國規模以上造紙和紙製品企業營業收入1.4萬億元，同比下降2.4%，但利潤總額508.4億元，同比增長了4.4%。從季度來看，去年Q3開始行業盈利開始優化，今年Q1，紙漿強勢給成本端壓力，盈利能力較去年Q4縮窄。Q2及下半年基於紙品價格回升預期，業績相對要樂觀，這也將大幅改善產業的投資環境。

然而行業標的業績加速分化，擁有完整產業鏈，以及經營效益較高的標的，對價格波動敏感性較弱，業績韌性凸顯。

優質龍頭產能擴張，避雷高負債標的

智通財經APP瞭解到，港股和A股造紙板塊標的均披露了2023年年度業績，由於港股沒有強制披露季報，故2024年Q1未披露。從業績週期看，2021-2022年，A股造紙標的均實現了收入持續性增長，但港股於2022年出現分化，玖龍、晨鳴以及理文均錄得下滑，2023年再度錄得雙位數的下滑，部分企業出現鉅虧。

相比之下，A股造紙業績更顯韌性，其中五洲特紙表現最為搶眼，2021-2023年收入複合增速超過35%，2024年Q1繼續增長37.17%，領跑同行。此外，晨鳴紙業作為AH股，Q1收入實現增長，並且扭虧為盈，玖龍及理文預計保持增長同頻，這也説明了行業整體仍處於恢復的過程。

即便在不同的市場，港A股標的業績分化明顯，港股玖龍紙業業績表現明顯要好於同市場其他參與者。該公司主要產品包括包裝紙、文化紙以及特種紙，其中包裝紙份額佔比高達92%，妥妥的包裝紙龍頭，該業務於2023年實現逆行業增長。晨鳴紙業經主要營白卡紙、靜電紙及銅版紙等，陽光紙業主要經營牛卡紙、瓦楞紙及專用紙等，每種紙品業績貢獻較為均衡，不像玖龍業績這麼集中。

玖龍紙業加速紙漿一體化戰略，產能穩步擴張帶來盈利預期。據披露，截止2023年末，該公司造紙總設計年產能為2112百萬噸，下游包裝廠總設計年產能超過28億平方米，積極推進多項產能擴建，其中項目落實後造紙總設計年產能將達到2367萬噸，纖維原料總設計年產能將達到704萬噸。 

值得一提的是，五洲特紙同樣主營為包裝紙，為食品包裝紙龍頭，在過往業績均強勢於其他同市場標的。該公司也採取漿紙一體化戰略，2023年已建成產線12 條，設計總產能141.6 萬噸，新增湖北基地4 條造紙產線、江西基地1條造紙產線在24 年內陸續建設中，預計2024年將形成200萬噸以上原紙產能。玖龍及梧州穩步擴產行為，説明特種紙需求復甦要遠高於其他板塊，同時也為持續性高增長帶來更多空間。

各大投行對上述兩家公司業績表現都很認可。國泰君安研報認為，行業週期底部逐步向上覆蘇，玖龍紙業作為規模領先的行業龍頭，原料、產品、渠道深度前瞻佈局，疊加外部供需格局優化，盈利彈性可期；方正證券研報認為，五洲特紙產能逐步擴張，看好該公司漿紙一體化佈局穩步推進，新增產能持續釋放。

值得注意的是，造紙行業作為重資產經營，負債率普遍偏高，不少標的面臨債務危機，避免踩雷，最典型的如晨鳴紙業。2024年Q1，該公司資產負債率為74%，其中短期銀行借款高達341.57億元，佔比總資產高達42.6%，是其賬上現金的2.58倍。該公司積極調整業務戰略，剝離非主營業務，聚焦製漿造紙主業發展，控制負債規模擴張，不過HKK2多次對該公司提出的清盤呈請，存在較高的風險。

估值底部或重估，龍頭及績優股可關注

優質的公司每年都會分紅，回報股東，比如玖龍紙業每年都分紅，根據東方Choice數據，自2006年以來累計分紅32次，累計分紅154.65億元，分紅比率17.66%，理文造紙業績雖略遜，但分紅也不吝嗇，2012年以來累計分紅23次，累計分紅112.2億元，分紅比例22.96%。另外，晨鳴紙業於2020年後就沒再派息。

在A股，太陽紙業、博彙紙業以及五洲特紙均為績優股，且每年都有派息，2023年，每股分紅分別為0.3元、0.03元及0.22元，股息率分別為2%、0.5%及1.4%。

在估值方面，港股造紙板塊基本破淨，玖龍紙業作為板塊龍頭估值具吸引力，A股估值相比於港股略好些，板塊PB值為1.2倍，太陽、博彙以及五洲分別為1.6倍、1.2倍及2.6倍，顯然五洲特紙以優秀的業績，市場給予了更高的估值水平。但估值比同行高並不意味着的風險高，和業績共振後估值反而更加強勢。

綜合看來，造紙業板塊估值底部明顯，週期性調整或接近尾聲，隨着行業業績復甦，板塊也將迎來週期反彈機遇，而在板塊輪動下，個股估值將重估。可重點關注港股紙業板塊龍頭玖龍紙業，以及A股太陽紙業及五洲特紙兩家績優股。