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《大行》摩通：中国AI应用第三季显示AI收入伴随成本 升美图公司(01357.HK)评级至「增持」
2026-11-04 12:03:28 摩根大通发表研究报告指，中国AI应用第三季业绩带出明确教训：AI收入伴随成本。在SaaS业务中，额外收入几乎全数转为额外利润；但在AI业务中，每项任务均消耗token，收入与利润增速可以大相迳庭。该行认为，投资者关注点应由公司能新增多少AI收入，转向有多少收入最终转化为利润。按此标准，美图公司(01357.HK)消费端变现加强，管理层亦控制B端开支；金山办公(688111.SH)则因AI加入客户既有费用，利润落後於收入增长。该行将美图评级由「中性」上调至「增持」，12个月目标价由4.5港元升至5港元；将金山办公评级由「增持」下调至「中性」，目标价由325元人民币降至251元人民币；维持金蝶国际(00268.HK)「中性」及用友网络(600588.SH)「减持」评级。 该行指出，token价格在各公司大致相近，差异在於定价能力。若AI为客户提供新的付费理由、按劳动力成本定价并对重度使用收取更高费用，公司可转嫁成本；若仅把AI纳入既有费用以留住客户，则需自行吸收成本。该行因此更重视增量毛利、付费用户增长及成本纪律，而非AI使用量或token量。 摩通指，美图消费端付费转化在中国仍有上升空间，海外亦有较长跑道，第三季付费订阅用户录得一年来最大季度增幅；AI虽有token成本，但收入增长已足以覆盖。B端方面，管理层将每项AI产品视为须赚回的成本，并已关闭约一半创新工作室。股份按2027年预测市盈率约12倍，剔除净现金後低於10倍，年初至今跌约45%，该行认为股价已计入远多於第三季所显示的冲击，而2026至2028年预测盈利复合年增长率约16%，并向股东回馈约相当於市值5%的回报。 至於金山办公，该行指WPS的AI主要提升既有会员价值，重度使用令成本上升快於收入。第三季经调整纯利按年仅升8%，收入则升16%，WPS365增长亦明显放缓。特许经营优势仍在，但该行不再看到此前支持「增持」评级的盈利上行空间；若对重度AI使用明确收费，在其他条件不变下或会改变看法。 金蝶国际第三季订阅ARR按年增长加快至19.3%，AI原生产品合同价值持续上升，该行维持预测及目标价目标价8.3港元不变。用友网络AI相关收入大增，但集团收入第三季仅按年升1.3%，显示AI部分取代旧有项目工作，该行下调收入预测，目标价由6元人民币降至5.6元人民币。(ad/u)~ 阿思达克财经新闻 网址: www.aastocks.com | |