從9月16日盤中觸底2.07港元接近歷史低價，到隨恆指大盤一波拉昇股價翻倍，再到市場傳聞落空股價大幅下跌，錦欣生殖股價在這一個月來經歷了一輪“過山車”。

智通財經APP觀察到，10月14日，錦欣生殖(01951)收跌11.05%，與上一交易日一度漲超13%的行情相比，市場情緒轉換劇烈。10月15日，公司股價繼續下探，盤中跌幅一度達到9.09%。而從10月8日盤中股價達到最高4.64港元后，錦欣生殖在5個交易日區間最大跌幅已達35.34%。

實際上，近兩個交易日，母嬰股股價大幅回落，業內猜測或與上週末市場傳言落空有關。此前市場傳聞稱，財政部擬發行一萬億特別國債主要用於刺激消費，其中部分資金將向兩孩或兩孩以上家庭提供每孩每月約800元補貼(不包括第一個孩子)。然而業內專家認為，市場傳言並不可信，刺激生育僅靠補貼政策很難見效，預計短期內國家也未必會有相關政策出台。

對政策的正負反饋過度，本質上反映的是市場對於錦欣生殖當下成長前景的憂慮，一方面是整體市場滲透度增長緩慢，另一方面則是公司基本面尚未穩固，這兩方面的負反饋讓其此前描繪的美好前景在投資者看來卻猶如鏡花水月。

仍陷“增收不增利”泥潭

儘管輔助生殖行業在國內發展迅速，但進程依然謹慎，並嚴格控制生殖牌照的發放，這也使得輔助生殖行業入行門檻頗高。在此背景下，輔助生殖一度成為資本市場的稀缺板塊。

錦欣生殖作為這一領域的龍頭標的，自2019年上市後便受到資本市場追捧，在疫情爆發的2021年，錦欣生殖市值一度突破600億港元。然而截至10月15日收盤，公司市值已不足85億元。

錦欣生殖緣何跌落神壇?首先要從其基本面説起。

據智通財經APP瞭解，錦欣生殖成立可追溯至2003年四川成都成立的錦江IVF中心，專注於輔助生殖服務及相關治療。2010年，錦欣生殖創立西囡婦科醫院，並在三年後獲得IVF牌照。僅六年時間，成都西囡婦科醫院年利潤就已破億元，可見中國輔助生殖賽道的潛力有多大。也是這一點，讓錦欣生殖開始大舉擴張。

2017年，錦欣生殖收購斥資6億元收購深圳中山泌尿外科醫院73.98%股權;2018年，收購位於美國洛杉磯最大的生殖中心-美國加州HRC生殖中心;2020年2月，收購老撾瑞亞國際醫學中心，建立錦瑞醫療中心;同年7月，收購武漢黃浦中西醫結合婦產醫院;2021年9月，收購香港生育康健中心和香港輔助生育中心;2022年6月完成雲南九洲醫院、昆明和萬家醫院控股權收購。

激進的擴張，反映在財務上，便是商譽的持續高增。財報數據顯示，2018年至2023年，錦欣生殖的商譽分別為8.02億元、8.09億元、8.90億元、27.20億元、34.85億元及34.96億元，五年年複合增長率為34%。今年上半年，公司商譽在2023年基礎上再度小幅增加至35億元。

而在收入方面，據錦欣生殖2024年中報顯示，上半年公司營收14.44億元，同比增長8.2%;當期淨利潤1.90億元，同比下滑15%;實現經調整歸母淨利潤2.59億元，同比僅增1.8%，可謂增收不增利。

實際上，增收不增利現象並非近年才出現。據智通財經APP瞭解，早在2020-2022年，錦欣生殖業績雖由14.26億元增至23.64億元，但其同期歸母淨利潤卻由2.52億元驟降至1.21億元，當時已呈現出顯著的增收不增利的情況。

輔助生殖納入醫保也難救行業?

今年8月27日，國家醫保局正式發佈消息，從今年9月1日起，福建、河南、陝西、西藏4省正式將輔助生殖技術納入醫保報銷範圍。自此，全國已有19省加入了輔助生殖納入醫保隊伍。

但結合股價來看，無論是醫保局發佈消息當天還是9月1日，錦欣生殖股價並未有明顯向上趨勢，相反在9月2日甚至大幅收跌6.75%。

如果僅從市場角度來看，輔助生殖納入醫保對其市場滲透率提升助力較大。根據弗若斯特沙利文數據統計，2023年我國輔助生殖滲透率僅為9.2%，遠低於歐美國家20%到30%的市場滲透率。事實上，這還是提升之後的數據，在2020年以前，我國輔助生殖滲透率甚至不到6%。

對此，同一賽道的愛維艾夫在招股書中表示，由於文化差異，與歐美地區相比，中國接受ART服務意願度較低，導致國內ART滲透率遠低於歐美地區。其反映的便是當下國內輔助生殖市場教育成本問題，賽道內企業需要投入更多銷售費用進行市場宣傳和教育。

即使輔助生殖獲納入地方醫保，但其自身產品價格高昂依然是其難以大規模推廣的原因之一。目前，一代/二代試管嬰兒每個週期治療費用大致是3-7萬不等，三代試管嬰兒每個週期治療費用9-12萬不等，一個週期需要耗時2-3個月，但因為成功率的問題，部分患者需要經歷2-3次胚胎移植才能達到妊娠標準。換言之，一次成功的輔助生殖可能就會花費10-20萬元左右。

而其根本在於我國輔助生殖核心產品當前仍然以進口為主，數據顯示，我國輔助生殖行業設備和耗材進口壟斷程度較高，進口比例高達95%，涉及包括約40-60個品類。這反映在下游公司財務上則顯示較高的收入成本，以錦欣生殖為例，在2024H1，公司收入成本高達8.61億元，收入佔比達到59.62%，嚴重壓低了公司毛利水平，也是導致其最終增收不增利的重要原因。

除此之外，在市場擴容的B面，輔助生殖行業自身也存在准入、技術、人才、資金等方面的高壁壘，且從目前市場格局來説，民企相對三甲醫院要想在該領域分得一杯羹或許並不容易。

一方面，輔助生殖牌照審批週期長且嚴格，數量有限且大都集中在公立醫院，行業內新獲牌照不易。一般而言，從申請到獲得試管嬰兒全牌照大約需要4-5年時間。從區域來看，全國各地可開展輔助生殖的醫療機構數量和質量也並不均衡，呈現“東南強於西北、沿海多於內陸”特徵。

另一方面，平安證券曾在研報中指出，輔助生殖行業對醫生的依賴度更高，不同醫生之間，試管嬰兒的成功率甚至相差極大。目前輔助生殖領域的專業、經驗豐富的醫護依然稀缺，且多在中信湘雅醫院、山東大學附屬生殖醫院、北醫三院等龍頭三甲醫院，民營企業擴張速度因此受到影響。

也正是受困於國內緩慢增長的市場，錦欣生殖目前也有強烈的“出海”意願，只是對於公司來説，出海意味着其需要再次擴大併購規模，短期內很難從投入期轉向盈利期，在基本面難以好轉情況下，公司估值或很難穩定上揚。