11月27日，領先的綜合水務企業中國水務(00855)公佈了2024財年上半年(截至2023年9月30日止6個月)的業績公告。

數據顯示，中國水務報告期內的收入為68.46億港元，同比增長0.9%，期內淨利潤為13.78億港元，同比下滑8.74%。但值得注意的是，該等財務數據並不能反映中國水務的真實業務經營層面情況。

這主要是因為中國水務的業績受到了三大非經營因素的影響，其一是匯兑損失。由於2023年以來美元在加息週期中持續走強，與美元掛鈎的港幣也明顯升值，而人民幣走勢則相對疲軟，有一定程度的貶值，中國水務在編制財報時需將人民幣換算為港元，這就導致數額無形中“變少”。其二是美元的強勢令公司利息支出增加，財務費用增長了一個多億。其三是期內有一筆一次性非經營因素的影響，這令利潤有所承壓。

若剔除上述三大非經營性因素的影響，中國水務報告期內的收入為62.3億人民幣，同比增長6.8%，淨利潤為14.23億人民幣，同比增長9.5%，實現了穩健成長，這主要得益於中國水務積極發展管道直飲水業務，夯實“城市供水+管道直飲水”的雙引擎驅動業務組合基礎，推動整體業務穩健發展。

智通財經APP認為，中國水務的城市供水業務將在水價市場化、城鄉一體化等多個利好支撐下實現穩健發展，管道直飲水作為公司供水業務的第二增長曲線則有望保持爆發式成長，“雙輪驅動”之下，中國水務的內在價值正不斷提升。但由於大市低迷的影響，目前二級市場對中國水務的定價明顯低估了其真實價值，公司估值存在修復空間。且未來隨着供水業務的成功分拆上市，中國水務有望迎來價值重估時刻，而當下或許便是長期配置中國水務的好時機。

三大邏輯支撐城市供水分部穩健發展

作為中國領先的市場化跨區域供水運營商，中國水務是唯一一家以供水業務為主業的香港上市水務公司，其供水業務(城市供水+管道直飲水)覆蓋中國22個省及3個直轄市，為超過3000萬人口提供服務，公司每年售水量在主要同類上市企業中排名第一位。

報告期內，中國水務城市供水分部的收入同比微降1.2%至42.10億港元，若剔除人民幣匯率波動因素，則同比上升4.6%，這説明城市供水分部實現了穩健發展，而這主要得益於城市供水經營、城市供水建設增長的拉動。

具體來看，在供水量同比增長1.2%至6.8億噸的帶動下，城市供水經營業務的收入增長1.2%至14.69億人民幣;城市供水建設業務收入增長11.3%至18.96億人民幣;城市供水安裝及維護服務的收入則微降2.1%至8.4億人民幣。

展望下半年，中國水務的城市供水分部有望繼續保持穩健發展，這主要因為有以下幾個利好做支撐：

其一，用水需求有望回升。上半年中市場用水量在一定程度上受到了疫情的影響，特別是工商業客户的用水需求。進入下半年後，疫情影響的消除以及宏觀經濟的企穩復甦，將帶動工商業客户的用水需求迴歸正常水平。

其二，水價調整將恢復正常。上半年中，水價調整進程受到了疫情影響，報告期內成功調價的項目數量歷年最少，這也影響了城市供水業務的成長。但進入下半年後，水價調整有望恢復，目前已有近10個項目進入了水價調整審批階段。

其三，城鄉一體化帶來新增量。推動城市供水公共服務向縣城、建制鎮、鄉等延伸是水務企業未來的發展方向，中國水務堅持落實成效一體化發展策略，這將為公司在區域維度上帶來新的業務增量。

鑑於潛在的市場需求，為滿足公司城市供水分部持續發展的需要，中國水務報告期內增加了產能，新投產了日供水7萬噸的葉縣南水北調水廠以及日供水2.5萬噸的高安胡家坊水廠。中國水務表示，公司現有供水能力為每日910萬噸，在建項目日供水200萬噸，擬建項目日供水434萬噸，公司計劃供水總規模達到1544萬噸/每日，處於行業第一位，未來新投產供水能力將較現有能力增長近70%。由此可見，城市供水未來仍有較大的成長空間。

值得注意的是，與城市供水分部有明顯協同效應的環保業務報告期內也表現亮眼。得益於長期堅持“供排一體化”的戰略，中國水務的環保板塊迎來收穫期，公司惠州清源等環保項目實現了高質量發展，這使得公司報告期內環保板塊的收入增長19.9%至6.37億港元，淨利潤大幅增長35.1%至2.51億港元。

目前，中國水務有多個在建的污水處理廠，其中便包括了日處理10萬噸的寧鄉污水處理廠、日處理5萬噸的寶雞虢鎮污水處理廠、日處理3萬噸的萬年中水污水處理廠，以及日處理3.1萬噸的惠州清源工業污水處理廠(一期已試生產)。豐富的在建項目儲備，為中國水務環保板塊的持續高質量發展奠定堅實基礎。

持續高成長的管道直飲水業務有望再造一個“中國水務”

在城市供水分部穩健發展、環保業務表現亮眼之際，中國水務供水業務的新增長曲線管道直飲水則處於持續高速成長中。早在2015年時，頗具敏鋭洞察能力的中國水務管理層便開始探索管道直飲水領域。在四年的積累沉澱後，公司於2019年全面啟動管道直飲水業務。

得益於城市供水與管道直飲水業務在管道網絡、團隊、品牌、服務等多個方面的協同作用，緊抓直飲水行業機遇的中國水務實現了直飲水業務的快速拓展，並迅速成為了中國先行領跑的管道直飲水運營商。數據顯示，從2019財年至2023財年，中國水務的管道直飲水業務的收入從200萬港元增至13.1億港元，年複合增速高達405.9%。

報告期內，中國水務已在24個省的286個縣市投資建設管道直飲水項目，已運營及在建直飲水項目超過6800個，同比增長70%，覆蓋人口達到800萬人，同比增長100%。

而在這800萬覆蓋人口中，有550萬處於公司城市供水的片區內，250萬處於供水片區外。這是因為中國水務在供水片區內發展管道直飲水的同時，亦以合作模式在片區外發展直飲水，通過“片區內+片區外”的雙輪驅動模式快速搶佔市場份額，這一發展策略已取得顯著成效。

報告期內，中國水務公告了與河南新鄭市、湖北武漢青山區、湖北監利市關於發展管道直飲水的戰略合作讓中國水務在供水片區外新增潛在覆蓋人口170萬人，這將持續鞏固中國水務在管道直飲水行業中的領先地位。

在“片區內+片區外”的雙輪驅動發展的催化下，中國水務的管道直飲水持續高成長。報告期內，管道直飲水收入為10.27億港元，同比增長160.6%(若剔除匯率因素則增長175.7%)，淨利潤為3.35億港元，同比增長175.2%，該業務佔總收入的比例已提升至15%，而去年同期為5.8%。

顯然，直飲水業務已成為中國水務的新增長曲線，且僅憑直飲水項目，中國水務便有望孵化再造一個“中國水務”，該結論主要有以下三個依據做支撐：

其一，管道直飲水具有明顯的消費屬性。事實上，管道直飲水相對於是自來水的消費升級，能對自來水實現全場景替代，且管道直飲水相較自來水在收費價格方面更具彈性;同時，管道直飲水是桶裝水、瓶裝水或者是過濾器的最好替代品，這不僅是因為管道直飲水使用更方便，且工業級處理使水質更安全，產品水質實時監測並上傳到各個城市的疾控中心平台，此外，中國水務的管道直飲水價格僅是桶裝水、瓶裝水或者是過濾器的1/8-1/10的水平，無論是在便利程度、水質安全以及價格等多個方面，管道直飲水均更勝一籌，競爭力更顯著。

其二，管道直飲水具有廣闊的市場空間，是“長坡厚雪”的優質賽道。近年來，在水務需求多元化、用水安全標準提升、消費升級等多重因素的帶動下，市場對管道直飲水的需求不斷上升，且相關政策亦鼓勵支持直飲水發展，比如深圳計劃在2025年實現全城自來水可直飲，上海提出至2035年全市供水水質滿足直飲需求。在政策支持與市場需求提升的雙重推動下，我國管道直飲水行業快速發展。據東吳環保預計，至2035年時，我國直飲水市場空間有望達到4059億元，2021年至2035年直飲水行業的市場複合增速高達20%。

其三，中國水務有明顯的先發優勢和競爭壁壘，有望持續受益於行業成長。得益於佈局較早、與城市供水業務的多維度協同效應以及採取了“片區內+片區外”的雙輪驅動發展模式，中國水務已成為了管道直飲水行業的領先者，這讓公司具有了顯著的先發優勢，並逐漸形成了品牌搶佔用户心智。隨着行業的不斷髮展，中國水務有望憑藉先發優勢和協同效應不斷鞏固其在行業中的領先地位，並實現持續的快速成長。

資產質量改善，真實價值被顯著低估

在業務發展穩中向好的同時，中國水務報告期內亦積極改善公司資產結構和質量。事實上，美元在加息週期中持續走強對擁有美元債的企業帶來了一定的經營挑戰，因為還本付息數量在無形中增加，這會影響企業的盈利水平。面對這一挑戰，中國水務報告期內堅決貫徹落實減債提質、開源節流的發展策略。

在債務方面，中國水務報告期內主動控制債務規模，在不影響公司業務健康發展的同時，降低了總借貸數額，這是公司總借貸額的首次下滑，以港元計同比下降3%，呈現出了拐點新趨勢。

同時，憑藉着優質基本面，中國水務報告期內獲得了眾多金融機構的支持，公司從德意志銀行、國泰世華銀行、東亞銀行、民生銀行、工商銀行、以及由中信、東亞、交銀組成的銀團處獲得了不同額度的貸款，以支持公司實現長短債務的置換。

報告期內，中國水務短期借款大幅下降12億港元，同比減少14.8%，長貸所佔比例升至70.2%，較去年同期的66.1%提升4個百分點。完成置換後，中國水務的財務結構將更加穩健、安全。

在提升效率方面，中國水務報告期內在保持業務健康發展的同時縮減了銷售及行政開支，使該項支出佔比從去年的8.9%降至8.3%，下降0.6個百分點。同時，公司的庫存週期下降3.5天至52天，這亦表明中國水務的業務經達到了降本增效的效果。

此外，中國水務的發展也受到了行業的認可。公司報告期內獲得了來自香港品質保證局的“綠色可持續金融認證計劃”，表明其對中國水務可持續發展的看好。同時，全球知名的評級機構穆迪給予了中國水務子公司銀龍供水在可持續融資框架下最高的SQS1可持續發展質量分數，值得注意的是，這是穆迪在中國乃至全球的供水客户中給出的最高評級，足以見銀龍供水價值的含金量。

綜合上述的分析，無論是從發展前景、財務結構和質量的改善以及行業的認可來看，中國水務的內在價值不斷提升。但由於大市低迷的影響，當前二級市場並未反映公司的真實價值。從估值來看，中國水務目前的PE(TTM)為4.5倍，PB為0.64倍，兩大指標均處於5年來的最低水平，且公司目前仍維持着30%左右的派息，中國水務的投資價值已十分凸顯。

數據來源：wind

若以近5年來的中位估值水平衡量中國水務的價值，那麼中國水務的股價有近50%的上升空間，這就意味着，僅估值修復，中國水務股價或便可上漲50%，若再疊加業績持續釋放的催化，“戴維斯雙擊”下股價漲幅或可升至更高。

此外，中國水務的供水業務分拆上市目前正穩步推進中，或有望於2024財年的下半年完成，這可釋放相關業務的潛在價值，從而提升中國水務的整體市值。因此從多個維度來看，當下或已是長線佈局中國水務的好時機。

中泰國際也發佈了最新研報表示對中國水務發展的看好，其表示，中國水務下半年自來水業務需求將受益於經濟的恢復，且公司管道直飲水業務表現良好，其認為中國水務長遠升勢不變。基於此，中泰國際重升對中國水務的“買入”評級，目標價7港元，較目前價格有近50%的上升空間。