近三年來，疫情與俄烏衝突等風險交織，全球經濟、產業鏈/供應鏈安全面臨空前挑戰，能源“切換”及高端新興產業發展提速，銅、鈷、鎳等關鍵性的金屬資源，戰略地位也日益凸顯，優勢資源企業掌握產業鏈話語權制高點，相關優質資產也隨之迎來重估。

7月29日下午，開源證券研究所聯合格隆匯旗下匯路演APP，匯聚優秀基金經理、分析師及諸多港股上市的行業領銜企業高管。其中，一家在港股市場極為稀缺的全球性銅鈷礦企---金川國際（2362.HK）吸引了筆者的目光。

背靠大型礦業國企，坐擁五大優質銅鈷礦，產能即將站上新台階

金川國際作為甘肅省屬國資企業金川集團旗下控股子公司，兼具其境外資源開發的旗艦平台與海外資本運作平台。目前，金川集團持股60.21%，另外，甘肅新業、甘肅經合分別持股8.80%、8.64%，位列第二、第三大股東。此外，金川國際的機構投資者還包括海通國際、嘉實基金、山東高速等。

目前，金川國際在剛果(金）和贊比亞擁有5座大型礦山，包括三大在運營礦山Ruashi、Kinsenda、Chibuluma（以融資租賃方式出租）以及一個開發項目Musonoi（開發中）和勘探儲備Lubembe。

對於上述5座大型礦山，金川國際持股比例在75%-85%之間。到2021年12月31日，金川國際的銅資源總量達到464.3萬噸，儲量達111.2萬噸，鈷資源總量達44.4萬噸，儲量接近20萬噸。

具體而言，Ruashi和Kinsenda是公司目前業績驅動的兩大主力。

其中，Ruashi作為露天氧化銅鈷礦，是目前公司鈷產量的全部來源。至今，已開發逾10年，預期部分露天礦還有7-8年的礦山壽命，目前公司正在進行深部開發的可行性研究，待完成可行性研究將可提升Ruashi儲量。2021年，Ruashi分別產銅、鈷3.3萬噸、3379噸，貢獻收益達3.62億美元，較2020年增長16%。

另外，Ruashi建設了60萬噸浮選及磁性分離工廠，通過磁性分離處理低品位氧化物及硫化物材料，將進一步提高Ruashi礦山壽命，2021年底已投入運營。

Kinsenda礦山是全球最高品位的銅礦牀之一，到2021年底，銅品位接近5%。目前該礦山壽命超過10年，巨大資源量有望將其礦山壽命延長至20年或以上。2021年，Kinsenda產銅2.82萬噸，實現收益2.59億美元，同比增長約55%。此外，Kinsenda還正在開發第二條斜坡道，作為開採東部礦山資源的資本項目。

Musonoi項目是金川國際正在開發中的銅鈷礦，也是公司的重要增長點。其鈷品位達0.9%,處於業內領先水平，且遠高於目前營運中的Ruashi礦山。在項目達產後，年均產鈷7.4千噸、產銅3.8萬噸。目前項目的主要工程已動工，上半年首批氧化礦已產出。

Lubembe項目作為金川國際戰略性的銅礦儲備，資源量龐大，銅資源總量達190.9萬噸。2021年1月，公司開展鑽探計劃，以收集足夠的樣品進行冶金測試工作並更新資源模型，全面優化各參數，尤其是冶煉回收率將有所提升。

2021年經營成果卓著，各項財務指標優化

2021年，金川國際取得了較為卓著的經營成果，尤其是採礦業務收益增長顯著，從2020年約4.98億美元增長至2021年約6.21億美元，增長約24.7%。這主要得益於銅、鈷價的持續上漲。

與此同時，作為另一大主業的礦產品及金屬貿易板塊，增長亦可觀。2021年收益約2.11億美元，同比增長26.6%。

得益於兩項業務同時發力，2021年公司總收益達8.32億美元，較2020年增長25.2%。同時，毛利亦有大幅提升，從2020年的8730萬美元增至約2.52億美元，增長約188%。相應地，毛利率也從2020年的13%提升至2021年的30%，上升了17個百分點。

除了體現銅鈷價格的變動因素之外，也得益於公司的成本優勢。公司於剛果（金）的礦山成本相對穩定，且每噸銅的C1現金成本在過往三年間持續下行，處於業內領先水平。

2021年，銅鈷產量有所下降，主要由於位於贊比亞的Chibuluma礦山較老舊， 2021年以融資租賃方式租出，收取固定租金及浮動權利金；另外，Ruashi和Kinsenda礦場的礦石入廠品位及回收率下降，也導致礦山產量下調。

另外，反映現金流的EBITDA與淨利潤均有大幅上漲。其中，EBITDA從2020年的1.4億美元增長至2021年的3.1億美元，同比增長約121.4%；淨利潤從2020年的4240萬美元增加至2022年的1.62億美元，同比增長283.0%。

港股極為稀缺的銅鈷礦企：產能向上，成本向下，充分受益“碳中和”

金川國際作為港交所僅有的兩家名列全球十大鈷礦企業之一，目前鈷礦年產量在3000-4000噸，預計Musonoi項目投產後，鈷礦年產量將提高至1.2-1.3萬噸，從而在全球鈷市場將擁有更強有力的話語權。

在“碳中和”長遠戰略目標下，新能源政策密集出台，以電動車為主導的下游市場需求高速增長，使得鈷資源的戰略地位及需求日益攀升，這也將逐步體現在公司的估值水平上。

不止鈷礦，公司背靠母公司金川集團，綜合性資源稟賦優勢突出。金川集團既是全球第三大鎳生產商和第四大鈷生產商，也是中國第四大銅生產商和亞洲最大的鉑族金屬生產商（按2019年產量計）。集團在全球擁有13個礦產，進行鎳、銅、鈷及鉑族貴金屬的開採、冶煉及加工，並不斷向下遊產業鏈延伸，開展新能源新材料深加工業務，為下游新能源電動車行業、航空航天行業提供優質原材料，現有業務涵蓋有色、貿易及其他板塊。

與此同時，金川集團背後的主要股東，也是金川國際未來發展的強有力背書，比如持股約13.53%的國家開發銀行、持股均為4.87%的大型鋼鐵集團寶武和太鋼。

如上述，金川國際也有着極具競爭力的成本優勢。公司於剛果金的成本相對穩定，過往三年期間，C1現金成本逐年降低。

此外，金川國際也十分重視ESG治理，尤其在環保與社區公益領域。例如，Ruashi每年將銷售收入的0.3%作為社區發展基金。近年來，先後向所在地捐贈上百萬美元，用於學校、醫院及其他民生項目建設。此外，公司還通過種植植被、回收廢油、礦場用水循環使用等舉措，響應節能減排環保政策，推進可持續發展。

從長遠來看，“碳中和”目標的實施將為銅鈷市場需求提供持續支撐，新能源對銅需求旺盛，尤其是新能源車將是未來主要的增量來源。據安信證券資料顯示，至2025年，預計新能源車領域銅需求佔比將達到47%，而每台電動車的銅耗用量將是傳統內燃機汽車的四倍。

受疫情衝擊，兩個最大銅產國祕魯和智利影響嚴重，物流週轉變慢，加之國內銅需求旺盛，倫金所庫存於2021年跌至歷史低位，存貨水平長期處於十萬噸以下。據美銀分析師預計，由於近年來的勘探活動較少，2025年以後的供應增加將更緩慢。目前銅價已企穩反彈，在長期顯著需求缺口下有支撐。

鈷主要應用電池領域，受全球汽車電氣化浪潮，將拉動鈷的需求快速增長。據分析師預測，鈷需求將以7%的年複合增長率維持到2030年，這與全球鈷供應相匹配，其中動力鋰電池領域於2021-2025年仍有望維持38%的較高年複合增速。未來鈷的供應和需求都將得到較快的增長，有望逐步兌現經濟效益。

Q&A

Q1：從行業角度，如何看待未來銅價走勢？

A1:短期仍面臨較大壓力，但長期的需求缺口顯著，尤其是2022/2023年之後。一方面，碳中和、新能源汽車的長遠的增長點，另一方面，長期銅供應增長及大型銅礦落成比較慢，所以，我們對於長期銅價維持樂觀。

Q2:自鈷產能提升之後，預期未來相關收入佔比會達到多少？

A2：目前較難判斷，很大程度上取決於彼時銅、鈷價水平所處位置。公司產能處於相對穩定狀態，自Musonoi項目投產之後，預估銅年產量將從6-7萬噸大幅提升至10萬噸以上，鈷年產量將從3000-4000噸升至1.2-1.3萬噸,經粗略估算，預期鈷礦收入佔比大概率會較現時提升不少。

Q3:未來獲取資源的渠道和手段？

A3：未來將聚焦主業，打造成為一流的新能源上游材料綜合性精品企業，圍繞鎳、鈷、銅，通過投資併購、合資合作等方式持續獲取資源，不斷提高公司市場佔有率與行業地位。