5月20日｜中金研報稱，過去兩年，AI敍事支撐“美股例外論”，疊加美聯儲激進加息使得美元相對其他貨幣融資成本顯著更高，美元逐漸成為了一個投資貨幣而非融資貨幣。海外資金持續流入美元資產，使得美元在美國貿易、財政雙赤字走闊的情況下維持強勢。今年1-3月，雖然美元開始走弱，但與美德利差的下滑基本同步，美元的下滑反映資金在美股和其他股市間的重新配置。

而4月以來，對等關税疊加參議院通過歷史規模財政擴張方案，政策不確定性和債務可持續性的擔憂動搖了美元資產的投資性，美國出現多次股債匯“三殺”，海外資金開始對泛美元資產產生質疑。在特朗普的貿易保護主義政策沒有本質轉向前，我們認為美元資產的投資屬性或仍然存疑，特別是在美債上限即將通過美元流動性可能面臨緊縮的情況下，系統性的美元資產去槓桿仍有發生的可能，弱美元或將是未來一段時期內的主線。

具體到人民幣匯率，在對等政策關税公佈後，國內積極出台金融貨幣措施，市場信心較為穩定，人民幣呈現出一定的韌性。同時，外匯市場供求延續改善，美元貶值預期下，淨結匯率或進一步修復，對人民幣形成支撐。