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中創新航基本面如履薄冰　申請多時未過上市聆訊耐人尋味

正當本周一 (8月15日) 開始招股的中國中免 (1880) 市場視為可望成為今年香港IPO最大規模股份之際，於8月5日獲中證監就H股上市申請正式批復的中創新航，也被看為今年香港IPO最大規模的大熱門...

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中創新航基本面如履薄冰　申請多時未過上市聆訊耐人尋味

分析員 : 聶振邦 (獨立評股人)

正當本周一 (8月15日) 開始招股的中國中免 (1880) 市場視為可望成為今年香港IPO最大規模股份之際，於8月5日獲中證監就H股上市申請正式批復的中創新航，也被看為今年香港IPO最大規模的大熱門股份。按中免的招股價上限計算，集資金額約170億港元，而中創新航則擬發行不超過3.03億股H股，意味著其未來的招股價下限不低於56.13元，集資金額便會超過中免的。然而，該公司最終能否獲批在港上市，以及是否值得認購，筆者認為值得相榷，皆因此公司在今年3月11日已向港交所遞交上市申請，至今已超過五個月，仍未通過上市聆訊，箇中原因實在耐人尋味。

毛利率遠遜於同業
筆者嘗試以不同角度，探討遲遲未通過上市聆訊之可能原因，中創新航的主業是在內地生產動力電池，根據弗若斯特沙利文的資料，按2021年裝機量計，在中國第三方動力電池企業中排名第二；在全球動力電池企業中排名第七，屬於業內具規模的企業之一。作為產業鏈上游企業，於2019至2021財政年度毛利率分別為4.80%、13.61%和5.55%，而A股同業寧德時代 (300750) 和億緯鋰能 (300014) 於2021年的毛利率分別是26.28%和21.57%，遠高於中創新航的。於上述三個年度，中創新航於2020年毛利率最高，當年的鋰電池單位成本為0.57元/wh，而寧德時代則為0.62元/wh，但毛利率卻遠不及寧德時代的，相信與公司業務佈局較同業慢和庫存少關係密切。

過度集中客戶結構
再者，於銷售費用中，銷售服務開支佔比最大，並見佔比及金額均在逐年提高。銷售服務開支是公司計提的質保及售後服務費用 (簡稱「質保金」)。一般而言，在動力電池領域，公司至少要保證出產的電池在未來8年能正常使用，因此企業在出貨時會計提售後的綜合服務費，是作為產品售後服務的保證。與同行相比，中創新航的計提比例偏低，與上述的毛利率和銷售服務開支佔比的數據趨勢並不相乎。另可留意於分析公司的收入數據時，當客戶集中度極高時普遍分析師都會有所戒心。於2019至2021財年，中創新航來自五大客戶的收入佔總額為80.7%、83.2%和82.9%，超過八成呈現過度集中的客戶結構。如此客戶結構往往令公司的議價能力銳減，這亦可視為毛利率偏低的原因之一。

敗訴面臨巨額賠償
綜合以上分析，或許港交所對該公司的基本面跟財務數據需要較長時間覆檢其一致性，令通過上市聆訊帶來窒礙。筆者亦留意中創新航正牽涉於超過一年的訴訟之中，原本中創新航就著寧德時代的五項專利，向國家知識產權局提出專利無效申請，其中三項中創新航在今年7月主動要求撤回，連同餘下兩項之一被局方視為專利有效；另一項視為部分專利有效，意味著面臨與寧德時代的官司裁定敗訴的風險顯著增加。就此侵權訴訟一事，有一項專利的被告是中航洛陽，與中創新航的關係複雜，中航洛陽原為中創新航的控股股東，其後變為中創新航的附屬公司，到現在已被剝離中創新航，兩者再無任何股東關係，未知以上安排是否中創新航希望減低官司敗訴要承擔的損失。而於今年5月寧德時代已向法院申請提升專利侵權賠償金額，由原本的1.85億元提升至5.18億元人民幣，較中創新航於2021年股東應佔溢利約1.40億元高出達2.7倍，反映就算在港能成功上市，官司敗訴必然令公司面臨盈轉虧的厄運。故此，公司若未能上市反倒成為投資者的保障；否則成功進入招股階段則投資者考慮認購前應三思。

筆者確認本人及其有聯繫者均沒有出現以下兩種情況，其一是在執筆前三十天內曾交易上述分析股票；其二在文章發出後三個營業日內交易上述的股票。此外，筆者現時也並未持有上述股份。

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更新日期為: 2023年1月6日

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