天風證券發表題為「港股能否重拾上漲動力？」報告，截至6月20日，恒指年內上漲17.3%，阿里巴巴(09988.HK)  +1.900 (+1.686%)    沽空 $5.15億; 比率 12.153%   、小米(01810.HK)  -0.050 (-0.088%)    沽空 $4.93億; 比率 12.004%   、滙控(00005.HK)  +1.700 (+1.807%)    沽空 $2.26億; 比率 9.817%   均貢獻超過2%的收益，排名前十的個股累計貢獻15.5%，而其餘成分股僅貢獻1.8%收益，此外恒指成分股高於100日均線佔比指標的高峰自2024年9月以來逐次回落，以上均表明今年恒指具有明顯的結構性特徵，個股研究與行業研究的重要性更加凸顯，而聚焦於全部成分股的意義反而不大。

從中美股市經驗看，當成分股表現優於指數比例越低時，股指的相對表現可能更好，這體現在恒生指數、標普500、中證800的擬合曲線向左上方傾斜(而非右上方)，港股的敏感性也較其他兩個指數更大(斜率絕對值更大)。參照歷史，恒指僅2012、2017、2024年的回報優於2025年目前水平，而市場寬度佔比高於45%時從未獲得更高回報，因此要求今年剩餘時間內資金需要持續集中在權重股上，恒指才有可能至少保持當前收益水平。

4月初以來，恒生指數已實現較為可觀的漲幅，但板塊熱度出現明顯分化。港股銀行擁擠度從3月開始逐漸提升但斜率較緩，仍低於去年平均水平，可以認為情緒尚未過熱。恒生科技與港股創新藥的擁擠度指標出現分化，前者回落至去年平均水平，後者不斷刷新近年高位。新消費板塊中，以泡泡瑪特(09992.HK)  -2.600 (-1.031%)    沽空 $2.41億; 比率 11.855%   、老鋪黃金(06181.HK)  +7.000 (+0.814%)    沽空 $3.17千萬; 比率 12.911%   、蜜雪集團(02097.HK)  -2.000 (-0.375%)   為代表的成分股也出現擁擠度中樞明顯上移的情形。

對於盈利預期有所下修的科技板塊而言，其勝率的提高可能需要期待AI相關的產業趨勢再次啟動，類似年初Deepseek「橫空出世」帶來的商業格局衝擊。另一方面也尚未看到內資的明顯買入意願。前文提到港股需要保持較高的漲幅集中度，指數才有可能實現高收益，因此需要觀察資金是否回流阿里、小米、騰訊(00700.HK)  -1.000 (-0.196%)    沽空 $2.78億; 比率 7.558%   等權重股上，但從港股通持股量看，南向資金更多表現為逆向投資(「漲賣跌買」)，當前左側押注意願並不強烈。

天風證券指，今年南向資金積極流入、港股IPO與再融資規模明顯提升，都增加了對港元的需求，推升港元匯率至強方保證，5月初金管局釋放銀行總結餘帶動Hibor回落，港美利差負向走擴，可觀的套息收益吸引外資湧入香港，外匯儲備也在5月出現明顯提升。根據美國存管信託和結算公司(DTCC)數據，6月12日押注港元觸及或跌破7.85弱方保證的美元看漲期權名義未平倉合約規模達到510億美元，較一個月前增長約25%，可以觀察到最近港元也快速回落至弱方保證區間，金管局收緊港元流動性的必要性正在上升。2017年以來，在港元觸及與脫離弱方保證的過程中，港股在流動性收縮的背景下也常常承壓。

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投資意見方面，當前板塊輪動的難度正在加大，同時海外地緣衝突擾動、內部流動性收緊的壓力也在上升，建議對港股後續走勢保持謹慎，等待資金面與情緒面出現一定緩解後擇機介入，方向上堅持槓鈴配置，一方面港股銀行板塊仍然存在溢價壓縮空間，另一方面AI產業趨勢驗證期內，繼續關注相關互聯網標的。(wl/u)(港股報價延遲最少十五分鐘。沽空資料截至 2025-06-25 12:25。)