市場觀點 預計市場將持續波動。

港股週三下跌，市場對希臘可能退出歐元區的憂慮增加。恒指下跌252 點，或 1.3%，至18786 點，成交額512 億港元。中資銀行股及權重股和記黃埔（13.HK） 與友邦保險（1299.HK）拖累藍籌股指數表現。48 只藍籌股之中，僅4 只錄得升 幅。

恒生波幅指數未見回落，並維持於28.57 的較高水平，標誌著未來波動可能會增 加。與此同時，中國股市亦錄得跌幅，上證綜合指數下跌0.4%至2363 點。上證 綜指已從今年3 月2 日的高位下跌4%。

昨日一則重要的消息是，中國正考慮允許中小企業於6 月起通過私人配售的方式 出售債券，作為缺乏資金的企業拓寬融資渠道的部分措施。

深圳證券交易所在其網站上發表聲明說，試驗計劃的首批債券將於6 月中旬推出。 房地產及金融相關公司被禁止參與試驗計劃。有關債券將通過深圳證券交易所出 售，參與任何配售的投資者將不超過200 位。我們認為，這是協助民營企業獲得 更多的融資和發展的重要一步。

中國證監會主席郭樹清於3 月份指出，中國或會展開試驗計劃，允許公司於2012 年左右出售高收益債券。郭先生是拓展中國企業債券市場的倡導者，他認為中國 的股票和債券市場落後於實體經濟需求。

由於市場擔心希臘或脫離歐元區，歐股下跌，歐元匯率昨日跌至兩年低位，拖累 美股下挫，道指一度最多跌190 點，及後收復跌勢，最終跌6 點或0.05%，收報 12496 點。

昨日科技及醫藥股領跌。Dell 公佈業績，收入低於市場預期，公司對第2 季的收 入前景抱悲觀態度，股價大瀉17%。

歐洲方面，股指均於接近全日最低位收市。法國CAC 指數及德國DAX 指數分別 跌2.6%及2.3%，而倫敦FTSE100 指數亦下滑2.5%。歐元匯率跌0.8%至1.2582。 投資者轉投美國國債，2 年期及10 年期的國債孳息率分別下跌至0.291%及 1.735%。

一如預期，歐盟峰會未能達成任何驚喜計劃，刺激歐洲應對危機。歐盟官員只加 緊計劃應對希臘可能退出歐元區。

今日焦點

霸王(1338.HK)

我們為霸王公司于香港舉行了一天的非交易路演活動 (NDR)。公司管理層與投資 者 (包括私募股權基金)重點討論了四大問題，包括霸王核心洗髮水品牌的銷售恢 復進展、分銷渠道優化、涼茶和中草藥護膚產品業務，以及霸王與壹週刊的訴訟。 公司在一支敬業管理團隊領導下所作的種種努力，增強了我們對霸王重拾洗髮水 市場份額的信心。作為一隻以專注於中草藥產品而脫穎而出的中國本土快速消費 品品牌，我們不認為霸王品牌已過了其高峰期。隨著公司不斷提高產品吸引力、 增強分銷能力和經營效益，我們相信霸王公司有能力創造新的銷售輝煌。我們建 議投資者可于當前水平買入霸王股票。基於對霸王2013 年每股銷售額預測的1.8 倍(1.8 倍等同於中國快速消費品行業2013 年的平均P/S 比)，我們維持霸王「買 入」評級及1.20 港元的目標價。

中國安芯 (1149.HK)

公司網站21 日發佈新聞稱，公司與重慶安監局簽訂了多項合作項目協議，協議 計劃爭取在2015 年12 月底之前實現重慶轄區內800 個礦點、2200 個非煤礦山 及50 萬重點監控企業的監管工作，項目總金額高達24 億元人民幣；（2）我們預 計總項目淨利率在30%左右，未來三年項目貢獻的淨利潤總額在7 億元人民幣以 上，為11 年淨利潤總額的1.1 倍；（3）重慶市場是安芯繼在雲南建立全省應急 指揮系統，2011 年12 月突破湖南省級市場（已開始在部分地區試點）後，突破 的第三個全省（直轄市）級市場，具有極高的戰略意義；（4）當前股價對應12/13 年PE 僅為5.6 和3.6 倍，PB 僅為1.2 和0.9 倍，股息回報率達3.6%和5.6%，近 期股價隨大市系統性風險出現的連續下跌提供了良好的介入良機，維持“買入”的 投資評級和3.6 元的目標價。

上海醫藥 (2607.HK)

上海醫藥昨日股價大跌，主要由於《21 世紀經濟報道》發表的一篇報道：《失 控的上藥：高管憂心成為下一個博士蛙》。

該報道披露：上藥高管獨家爆料稱，上藥因重大財務造假等問題已經被證監會和 香港聯交所調查。調查點在於：

1) 一、今年2 月上旬，上藥收購常州康麗製藥有限公司，存在一系列問題，近 期才解決，而上藥已經在1 季報中並表康麗製藥。

2) 二，今年3 月，上藥收購新先鋒商標、專利等無形資產的價格過低。上海新 先鋒是在上藥重組時，已經承諾將注入的資產。

3) 三，去年9 月收購上海新亞。上海新亞也是在上藥重組時已經承諾將注入的 資產。不過，由於新亞去年業績沒有達到上藥的承諾，因此上藥採用現金補 足的方法，提高了新亞業績。

評論：

1) 媒體引用公司內部人的爆料，表示公司高層內部鬥爭仍然劇烈，公司治理仍 然存在問題；這次的糾紛應該起於兩件事：1)新先鋒裁員600 人，導致一些 員工狀告證監會；2）去年超額利潤的分配上，部分管理層可能存在不滿；

2) 公司1 季報並未披露已經並表康麗製藥，如果已經並表的話，康麗製藥去年 全年淨利潤估計在3000 萬元左右，以此推算，今年1 季度淨利潤貢獻不會超 過1000 萬元，與上藥1Q12 淨利潤5.8 億元相比，占比不到1.7%。影響不大。 從媒體報道來看，康麗的糾紛目前已經解決，2 季度可以並表；

3) 新先鋒是上藥集團內部資產，轉讓價格就算過低，我們認為也不存在“國有資 產流失”的問題；

4) 收購資產沒有達到業績承諾時，採用現金補足，這並非違法行為，而是證監 會要求。不過，也有可能存在其他一些不合理的會計操作；

5) 我們此前並未出具上海醫藥（2607.HK）的報告。不過，在之前的幾次郵件點 評中，都表達了我們對公司治理和業績的悲觀。

6) 以今年EPS RMB 0.74 元來計算（Bloomberg Consensus is 0.74），目前股價 HK$9.33 對應12PE 為10 倍。雖然相對一線股有估值優勢，但相對二線股並 無估值優勢。建議觀望或減持。

7) 國藥控股（1099.HK）昨日跌幅3.2%，可能是受上海醫藥連累。我們認為可 以考慮國藥控股的反彈機會。

上海醫藥 (2607.HK)

事件：

上海醫藥（2607.HK）昨晚發佈澄清公告，對媒體報道的不實之處進行澄清：

1) 公司並未收到證監會或聯交所的調查通知；

2) 康麗製藥1 季度並表符合規定；

3) 上海新亞的審計報告是標準無保留意見的，符合會計準則；

4) 上海新先鋒的收購價基於第三方評估，公平合理。

觀點：

1) 我們認為媒體報道有過度渲染成分；

2) 媒體引用內部人員的爆料，表明公司內部仍然存在矛盾；

3) 澄清公告有助於股價回升，但是，公司一再出現類似事件，可能使投資者信 心受打擊，股價短期難有較好表現；

4) 我們暫無評級，建議觀望。

互聯網行業

4 月份騰訊的新遊戲《英雄聯盟》的搜索量繼續增長14%，排名第四。然而，繼 第一季度的強勁表現後，所有其他騰訊遊戲錄得跌幅。金山的JX3 搜索量增長了 18.6%，主要是由於推出了新的資料包。網龍的主要遊戲《魔域》的搜索量增加 了11%。主要運營商的12 年首季業績相對穩定，而騰訊和完美世界更錄得顯著 的增長。預計12 年首季金山和網龍將各自產生人民幣1.90 億元的遊戲收入，符 合我們的預期。網龍的遊戲收入/搜索指數上升，暗示公司從具吸引力的遊戲產 生收入的能力增加。大部分的遊戲公司的市值/搜索指數排名仍然相若。騰訊的 股價下跌，主要是由於Facebook 首次公開招股的消息推高股價後的調整。然而， 基於穩健的基本面和業務，我們仍然對騰訊的前景感到樂觀。騰訊仍是我們的首 選，我們維持「領先」的行業評級。

基礎設施行業

截至2012 年3 月31 日，中鐵（390.HK）和中鐵建（2866.HK）均錄得應收賬 款及票據較2011 年12 月31 日下降。

在相對的基礎上，中鐵似乎更受益於鐵道部的資金，原因是公司尚未收取的 應收款項相對較多。

然而，截至2012 年3 月31 日，中國南車（1766.HK）錄得應收賬款及票據較 2011 年12 月31 日增加。

中交建（1800.HK）公佈2012 年3 月31 日與2011 年12 月31 日期間的應收 賬款及票據基本上沒有變化。公司極少投資鐵路建設。

中國安芯 (1149.HK)

擒獲24 億元重慶巨額訂單。 （1）5 月21 日公司網站發佈新聞稱，公司公 司與重慶安監局簽訂了多項合作項目協議；（2）項目主要包括建議重慶市安 全生產應急救援指揮中心和應急救援指揮調度系統，將首先應用在重慶相關 縣（區）的煤礦、非煤礦山、煙花爆竹和危險化學品等高危行業；（3）協議 計劃爭取在2015 年12 月底之前實現重慶轄區內800 個礦點、2200 個非煤礦 山及50 萬重點監控企業的監管工作，並與市、縣級安全監管部門監控平臺聯 網，項目總金額高達24 億元人民幣。

重慶市場是公司突破的第三個全省市場。（1）重慶是全國5個中心城市之一， 更是中西部地區唯一的直轄市，擔負著建設全國安全保障型城市示範區和中 國西部安全（應急）產業基地的國家使命，突破重慶市場不僅產生24 億元的 直接效益，更有可能通過參與西部安全（應急）產業基地的建設從而加強在 全國安全產業建設的示範意義；（2）重慶市場是安芯繼在雲南建立全省應急 指揮系統，2011 年12 月突破湖南省級市場（已開始在部分地區試點）後， 突破的第三個全省（直轄市）級市場，具有極高的戰略意義。

預計該項目有望貢獻淨利潤7億元人民幣以上。（1）由於該項目包含了煤礦 井下六大系統的建設以及要大量採購攝像頭等硬件設備，我們預計總項目淨 利率在30%左右，項目貢獻的淨利潤在7 億元人民幣以上，為11 年淨利潤總 額的1.1 倍；（2）本項目的簽訂充分體現了公司前期收購攝像頭公司的前瞻 性，深圳豪威公司可以借助該項目的總包地位快速做大做強，而安芯也能充 分受益於產業鏈一體化的優勢；（3）我們預計項目將在年內啟動，在部分區 域先行試點，對12 年業績暫時貢獻不大，項目風險在於執行進度的不確定性。

奠定未來長期高速增長基礎。 （1）24億元的重慶巨額訂單不僅將在未來三 年為公司的長期高速增長奠定良好基礎，也是公司構建全產業鏈的戰略行為 的初步成果，更對強化公司在國內安全行業的龍頭地位具有深遠意義；（2） 當前股價對應12/13 年PE 僅為5.6 和3.6 倍，PB 僅為1.2 和0.9 倍，股息回 報率達3.6%和5.6%，近期股價隨大市系統性風險出現的連續下跌提供了良好 的介入良機，維持“買入”的投資評級和3.6 元的目標價。